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2015年中資地產(chǎn)股投資策略

投資建議：中資地產(chǎn)股2014年整體位于非常狹窄的區(qū)間內(nèi)（凈資產(chǎn)折價(jià)45-55%）波動，以平均漲幅而言略微跑輸市場。但個(gè)股之間分化持續(xù)，融創(chuàng)以8成漲幅居首，雅居樂以四成跌幅墊底。我們跟蹤的前25大開發(fā)商的平均合約銷售增長預(yù)計(jì)在17%左右，但是有15家公司沒有完成年初定下的目標(biāo)（平均增長兩成）。多數(shù)公司尚未給出15年銷售目標(biāo)指引，我們的溝通顯示已有初步目標(biāo)的公司增長都不超過一成。資產(chǎn)負(fù)債表較年中略有修復(fù)（負(fù)債率平均90%），但較13年底仍然惡化（預(yù)計(jì)14年底在75%左右，13年底為70%），入帳毛利率平均將從13年的30%掉到14年的28%。政策持續(xù)放松下的銷售復(fù)蘇仍將是2015年板塊的最大催化劑，但復(fù)蘇的程度（銷量增速、房價(jià)企穩(wěn)速度）仍取決于貨幣政策的放松力度。目前板塊平均估值大概是40%凈資產(chǎn)折價(jià)，0.8倍15年P(guān)B，5.8倍15年P(guān)E，相當(dāng)于過去三年估值均值位置，但相對估值較過去三年均值低兩成左右。我們因此認(rèn)為板塊在2015年有估值修復(fù)機(jī)會，國企中我們推薦中海和遠(yuǎn)洋，民企中我們推薦龍湖和融創(chuàng)。落后標(biāo)的中，我們認(rèn)為碧桂園質(zhì)素最高。

2014年全國住宅新屋銷售額同比下滑7.8%（07-13年同比增速分別為49%，-19%，87%，15%，11%，11%，27%），銷售面積同比下滑9%，成交均價(jià)微漲1.4%（07-13年同比增速分別為17%，-0.3%，21%，7%，6%，9%，8%）。70個(gè)大中城市房價(jià)指數(shù)顯示一、二手房房價(jià)均自5月份開始由升轉(zhuǎn)跌后至今連續(xù)7個(gè)月呈現(xiàn)環(huán)比逐月下滑態(tài)勢，但跌幅自四季度開始有所收窄，而同比則從9月才開始由升轉(zhuǎn)跌，目前仍在進(jìn)一步慣性下滑中，12月一、二手房房價(jià)分別較去年同期下滑4.5%和3.9%。2014年全國房地產(chǎn)投資同比增速放緩至歷史新低10%（07-13年同比增速分別為30%，21%，16%，33%，28%，16%，20%），12月單月同比增速從年初的接近20%逐級下滑至-1.9%，自2010年以來首次出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長，而之前歷史最低在2009年1-4月，同比增速低于8%。其中，土地購置面積下滑14%（購置金額同比基本持平），新開工面積下滑11%，總在建面積增速從年初的16%逐級下滑至年末的歷史新低位置9%附近。

行業(yè)政策自二季度即開始轉(zhuǎn)向，A股率先重啟了房地產(chǎn)公司股權(quán)再融資，國開行下發(fā)1萬億支持棚改，銀行間市場允許房企開始發(fā)債，緊接著5月初央行召開商業(yè)銀行座談會要求其優(yōu)先支持首套房按揭貸款。三季度政策放松進(jìn)一步深化，7月開始除四大一線城市以及旅游城市三亞外，其余逾40個(gè)城市自11年開始執(zhí)行的限購政策全部陸續(xù)取消，緊隨其后央行又于9月底將首套房貸的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步放寬并再次要求商業(yè)銀行支持房貸。在此情形下買房者信心逐步恢復(fù)，一二手房交易自10月份開始明顯回暖，而緊跟11月下旬的降息序幕拉開，復(fù)蘇勢頭進(jìn)一步延續(xù)至12月創(chuàng)出銷售新高。首套房貸定價(jià)從前三季度的至少基準(zhǔn)至上浮10%回落到平均大概有5%的折價(jià)，緊隨降息后我們預(yù)測平均按揭貸款利率從三季度末的年內(nèi)高位7%回落到目前的6%附近。20個(gè)重點(diǎn)跟蹤的一二線城市新屋銷量跌幅自上半年的兩成左右收窄到全年的不到10%，同比增速從11月首次轉(zhuǎn)正后在12月進(jìn)一步擴(kuò)大到接近三成。截至12月底，基于三個(gè)月和六個(gè)月平均銷量計(jì)算的10大城市去庫存周期分別從今年3季度末的14.7個(gè)月和15.2個(gè)月下降至9.4個(gè)月和11.4個(gè)月。

政策層面2015年料將維持暖意。年初已見國家公積金管理中心下發(fā)文件將首次購買90平米以下公積金可貸額度由80萬升至120萬，而調(diào)研亦顯示在房價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)顯著降低的大背景下商業(yè)銀行對于按揭貸款的支持力度將有增無減。行業(yè)政策動向上主要關(guān)注營改增、房產(chǎn)稅推進(jìn)步伐以及一線城市限購是否最終取消三個(gè)主要方面,前者預(yù)計(jì)時(shí)間點(diǎn)可能在下半年，11%的稅率相對行業(yè)整體已落到30%以下的毛利率而言會帶來稅負(fù)減少，而后兩者我們認(rèn)為在15年將難有突破。貨幣政策上進(jìn)一步寬松是大概率事件，降息降準(zhǔn)都還有空間，按揭貸款成本和開發(fā)商的借貸成本都將持續(xù)下行。

我們推算2015年新增供應(yīng)與14年相比幾無增長，考慮到積壓的存貨，全年可售與14年相比呈現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長，全年分布前高后低，上半年雙位數(shù)增長，而下半年將呈現(xiàn)負(fù)增長。我們推測的全國新屋銷售去化率水平從2013年的六成左右下降到2014年的五成，基于2015年去化率水平恢復(fù)到13-14平均水平的假設(shè)，我們推算2015年全國新屋銷量將較2014年同比增長10%，絕對值回到13年的歷史高位�？紤]到供應(yīng)的分布，房價(jià)在上半年仍承受一定壓力，下半年開始全面筑底回升。核心城市的房價(jià)14年四季度已先行企穩(wěn)，地價(jià)更是反彈先鋒，15年因此存在進(jìn)一步的上行壓力。三四線城市供應(yīng)過剩而核心城市供地不足的矛盾導(dǎo)致房地產(chǎn)投資整體仍不會全面回暖，全年投資增速料將在10-15%區(qū)間內(nèi)。

詳見《2015年中資地產(chǎn)股投資策略》

低估值，高成長，重申買入 —— 達(dá)內(nèi)科技 (TEDU:US)

投資建議：重申“買入”，目標(biāo)價(jià)（見報(bào)告）。我們預(yù)期公司凈利潤將同比增長55.9% 和 46.0%達(dá)3830萬 和 5590萬美元。目前公司股價(jià)對應(yīng)2015年為16.1倍市盈率，如果扣除股權(quán)激勵(lì)等非現(xiàn)金類科目的影響，2015年僅13.8倍市盈率。重申“買入”評級。

四季度Non-GAAP下凈利潤將同比增長31.4%。我們預(yù)計(jì)公司將于二月中下旬匯報(bào)四季度的業(yè)績，Non-GAAP下凈利潤將同比增長31.4%，達(dá)830萬美元。四季度收入將增長約39%，但利潤率水平由于新創(chuàng)設(shè)的會計(jì)課程和新中心的快速設(shè)立而下滑。達(dá)內(nèi)科技股價(jià)自11月7日以來下跌13%。作為一家新上市的公司，市場需要公司一次次公布季度業(yè)績證明自己，并建立信譽(yù)，因此每一次公司公布季報(bào)都是股價(jià)的階段性高點(diǎn)。

練好內(nèi)功，提升經(jīng)營效率。三季度達(dá)內(nèi)科技重新梳理了組織架構(gòu)，升級銷售的激勵(lì)機(jī)制，建立員工集中培訓(xùn)體系以及優(yōu)化廣告方面的費(fèi)用管理，希望籍此提升經(jīng)營效率，為未來的成長打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

課程多元化有利于提升公司估值水平。自2014年10月底，達(dá)內(nèi)在北京設(shè)立了第一個(gè)會計(jì)學(xué)教學(xué)中心，并準(zhǔn)備在2015年全國開設(shè)15家會計(jì)中心，約占到全部教學(xué)中心的14.3%(截至2014年9月30日，公司共運(yùn)營105家教學(xué)中心)。達(dá)內(nèi)也在籌備管理類的課程，可能在2015年年底前推出。如果公司的會計(jì)和管理類課程也能夠像IT類課程一樣成功，達(dá)內(nèi)將從IT培訓(xùn)公司成功轉(zhuǎn)型為職業(yè)培訓(xùn)公司，從而提升盈利的天花板進(jìn)而提升估值水平。

詳見《低估值，高成長，重申買入 —— 達(dá)內(nèi)科技 (TEDU:US)》