招商證券6月20日發(fā)布尚品宅配研究報告，報告摘要如下：

近期我們參觀了公司佛山工廠，并就經(jīng)營近況進行了交流，進一步了解了公司大規(guī)模定制流程和生產(chǎn)方式，以及未來戰(zhàn)略規(guī)劃。

1、立足全屋定制，大規(guī)模非標定制生產(chǎn)優(yōu)勢領先

從家具軟件企業(yè)起家，公司的家居行業(yè)軟件從最開始便立足于全屋定制，以軟件設計為核心競爭力的尚品宅配沒有明顯品類短板，能夠?qū)崿F(xiàn)真正意義上的全屋定制，客單價較高。一季度，公司衣柜、櫥柜和系統(tǒng)柜收入占比分別為27%、9%和64%，體現(xiàn)了公司較強的全屋定制能力。另一方面，高比例的系統(tǒng)柜因需要更多的非標板材，對于生產(chǎn)排單、揉單、智能分揀等大規(guī)模非標準化的生產(chǎn)加工能力，也提出了更高要求，而多年的運營積累已逐步形成公司制造端的護城河。

2、加盟渠道快速擴張，收入貢獻有望提升

一季度，公司直營和加盟分別實現(xiàn)了23%、31%的同店增長，至今增速持續(xù)較好水平。同時，公司以往在定制家具行業(yè)中采用與眾不同的重直營模式，直營收入占比高達5成；而今年開始，明確在持續(xù)優(yōu)化直營效率的同時，充分重視加盟渠道建設，截至5月末，門店總數(shù)已超過1300家，其中，直營門店凈增3家至79家，加盟店增幅超過140家。預計全年直營店擴張放緩，直營店在前兩年快速擴張后將于17年逐步過度為店效釋放；加盟店凈增300家以上，加盟渠道收入貢獻有望提升。

3、邏輯理順，凈利率提升拐點在即，維持“強烈推薦-A”評級

公司經(jīng)營戰(zhàn)略以收入優(yōu)先的同時，兼顧運營效率提升帶動利潤加速增長：1）今年積極投入資源跑馬圈地，通過內(nèi)生優(yōu)化持續(xù)提升單店產(chǎn)出，預計同店增長有望維持較高水平，為全年收入較好增長提供保障；2）直營門店擴張放緩，加盟渠道加速滲透，明年起渠道紅利有望逐步釋放，帶動整體規(guī)模再上臺階；3）同時，加強生產(chǎn)優(yōu)化、員工管理和費用控制，提升凈利率水平。上調(diào)公司2017~2019年EPS分別至為3.41元、5.07元、7.06元（原預測分別為3.10元、4.24元、5.96元），凈利分別同比增長44%、49%、39%，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：地產(chǎn)調(diào)控加劇、加盟商開店進度慢于預期。