[買入評(píng)級(jí)]帝王潔具(002798)深度研究：亞克力衛(wèi)浴龍頭 攜手歐神諾 布局高端陶瓷 時(shí)間：2017年05月22日 15:00:35\u00A0中財(cái)網(wǎng) （1）帝王潔具主營產(chǎn)品為以亞克力材質(zhì)為主的坐便器系列產(chǎn)品、浴缸系列產(chǎn)品、浴室柜系列產(chǎn)品以及淋浴房系列產(chǎn)品，輔以為各系列產(chǎn)品配套的五金龍頭配件等，是國內(nèi)進(jìn)入該細(xì)分領(lǐng)域較早、產(chǎn)品門類最齊全的亞克力衛(wèi)生潔具制造企業(yè)之一，也是西南地區(qū)最大的衛(wèi)生潔具制造企業(yè)之一。（2）公司2016年5月在深圳中小企業(yè)板塊上市，劉進(jìn)、吳志雄、陳偉為公司的控股股東和實(shí)際控制人，截至2017年3月，三人分別持有21.29%、20.67%、20.67%的股份，合計(jì)62.63%。（3）2016年12月，公司擬收購歐神諾98.39%股權(quán)，發(fā)行股份購買資產(chǎn)（募集配套資金除外）完成后，劉進(jìn)、陳偉、吳志雄三人合計(jì)持有上市公司股份為45.17%，仍為本公司的控股股東及實(shí)際控制人。此外，劉進(jìn)、陳偉、吳志雄三人擬認(rèn)購上市公司為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)配套融資所發(fā)行的新股，將進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)上市公司的控制權(quán)。股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。 業(yè)績筑底回升，業(yè)績拐點(diǎn)已現(xiàn) 自2012年以來，公司營業(yè)收入整體上保持增長趨勢(shì)，2012-2016年年均復(fù)合增長率為4.95%，其中2016年?duì)I收4.27億元，同比增10.47%，2017Q1 實(shí)現(xiàn)營收0.73億元，同比增12.63%；歸母凈利潤保持穩(wěn)定趨勢(shì)，2016年實(shí)現(xiàn)歸母凈利0.51億元，同比下降3.77%，2017Q1 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.02億元，同比增長190.50%。另因公司利潤基數(shù)較小，受非經(jīng)常性損益影響較大，公司2016、2017Q1 非經(jīng)常性損益分別為0.07、0.06億，2016、2017Q1 扣非凈利潤為0.44億、-0.04億，分別增9.55%，-18.87%。 分產(chǎn)品看，浴室柜、坐便器為公司主要產(chǎn)品，2016年浴室柜、座便器、浴缸、淋浴房、亞克力板、陶瓷潔具分別實(shí)現(xiàn)營收1.42億、0.95億、0.52億、0.18億、0.85億、0.29億元，占比分別為33.16%、22.16%、12.23%、4.32%、19.93%、6.79%。分地區(qū)看，西南、華東、華中為公司的主要市場，2016年?duì)I收占比分別達(dá)40.94%、25.45%、12.22%，其他國內(nèi)市場均有覆蓋。 盈利能力方面，公司凈利率自2012年的14.02%微降至2016年的11.84%，2017Q1 凈利率為2.61%；毛利率自2012年30.89%窄幅提升至2016年的31.9%，2017Q1 縮減至23.87%。 行業(yè)集中度低，龍頭企業(yè)將有望享受產(chǎn)業(yè)集中帶來的發(fā)展空間 從中國建筑衛(wèi)生陶瓷行業(yè)協(xié)會(huì)等專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)布的數(shù)據(jù)中得知，我國2014年衛(wèi)浴潔具6 大品類的產(chǎn)銷量超過14億8000萬件，產(chǎn)銷額超過2300億元，占家居市場規(guī)模比重的8%。其中衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)銷金額最高，占27%。假設(shè)行業(yè)規(guī)模年均增長5%，則2016年我國衛(wèi)浴潔具6 大品類的產(chǎn)銷額約2535億元，有較大的市場空間。 但目前我國衛(wèi)浴行業(yè)仍面臨產(chǎn)能過剩，競爭激烈，行業(yè)高度分散以及國內(nèi)高端品牌缺失等諸多問題，隨著國家對(duì)企業(yè)環(huán)保達(dá)標(biāo)督察日趨嚴(yán)厲，國民消費(fèi)升級(jí)，品牌意識(shí)增強(qiáng)等因素的影響，未來行業(yè)內(nèi)大量的低端產(chǎn)能將被市場化逐步淘汰出局，行業(yè)集中度必然提高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由中低端品牌逐漸向以外資品牌主導(dǎo)的高端領(lǐng)域延伸，具有品牌優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、渠道優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將迎來巨大的發(fā)展空間。 深耕渠道、全方位品牌宣傳驅(qū)動(dòng)未來業(yè)績?cè)鲩L 公司以經(jīng)銷模式為主，經(jīng)過20 多年的經(jīng)營，公司已在全國內(nèi)地31 個(gè)省、自治區(qū)、直轄市建立了經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，特別是在西南及華東部分地區(qū)銷售網(wǎng)點(diǎn)已深入到重點(diǎn)縣域城市。截至2015年底，公司簽約經(jīng)銷商591 家，建成門店906 家（包括旗艦店70 家，精品店240 家，品牌店331 家，專賣店265 家），經(jīng)營面積總計(jì)約14萬平方米。公司目前擁有經(jīng)銷商近800 家，終端銷售店面超過千家。 2016年公司加大了招商力度，增加傳統(tǒng)零售渠道的覆蓋面，填補(bǔ)空白市場，同時(shí)電商、整體家裝等渠道持續(xù)放量對(duì)傳統(tǒng)渠道進(jìn)行了有效的補(bǔ)充。終端店面形象全面升級(jí)，并通過戶外、互聯(lián)網(wǎng)、高鐵、機(jī)場等媒體進(jìn)行全方位的品牌傳播，使公司的品牌美譽(yù)度和知名度得到了顯著提升。 產(chǎn)銷并進(jìn)為長期可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ) 由于2015年亞克力衛(wèi)生潔具生產(chǎn)線的平均產(chǎn)能利用率達(dá)到了80%以上，部分產(chǎn)品產(chǎn)能利用率超過了100%，生產(chǎn)線已經(jīng)處于高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)。2016年公司募資主要用于年產(chǎn)36萬臺(tái)（套）亞克力潔具產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目和營銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建項(xiàng)目： （1）年產(chǎn)36萬臺(tái)（套）亞克力潔具產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目：預(yù)計(jì)總投資額為16,826.82萬元，其中使用募集資金14,056.68萬元，預(yù)計(jì)2017年底投產(chǎn)，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能亞克力坐便器16.04萬臺(tái)/年、亞克力浴室柜15.08萬臺(tái)/年、亞克力浴缸3.00萬臺(tái)/年、亞克力淋浴房1.50萬套/年；可年均新增銷售收入 34,434.10萬元，年均新增凈利潤4,829.05萬元。 （2）營銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建項(xiàng)目：總投資額為4,299.00萬元，其中使用募集資金3,299.00萬元；計(jì)劃新增549 家門店（包括旗艦店90 家，精品店240 家、品牌店210 家），建設(shè)期為3年，預(yù)計(jì)2018年底達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)；并對(duì)公司現(xiàn)有管理信息系統(tǒng)進(jìn)行升級(jí)。 與瓷磚行業(yè)內(nèi)高端品牌歐神諾強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，協(xié)同發(fā)展，驅(qū)動(dòng)業(yè)績向上 （1）2016年12月，公司公告擬以19.68億元價(jià)格向鮑杰軍、黃建起等歐神諾52 名股東發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其合計(jì)持有的歐神諾98.39%的股權(quán)，其中，發(fā)行股份數(shù)量合計(jì)為3337萬股，支付現(xiàn)金合計(jì)為2.23億元，發(fā)行價(jià)格為52.29元/股。 同時(shí)，公司擬向包括公司實(shí)際控制人劉進(jìn)、陳偉、吳志雄在內(nèi)的不超過10 名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金，募集配套資金總額不超過5.1億元。其中，劉進(jìn)認(rèn)購金額不超過8500萬元、陳偉認(rèn)購金額不超過8250萬元、吳志雄認(rèn)購金額不超過8250萬元。融資認(rèn)購方發(fā)行數(shù)量合計(jì)不超過1727萬股，不超過本次發(fā)行前總股本的20%。 （2）歐神諾是一家專業(yè)從事中高端建筑陶瓷研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，產(chǎn)品主要包括拋光磚、拋釉磚、拋晶磚、仿古磚、瓷片及陶瓷配件等，廣泛應(yīng)用于住宅、商場、酒店、寫字樓、大型場館及市政工程等建筑裝飾裝修。歐神諾客戶主要包括兩類：一是建材經(jīng)銷商，包括百安居超市、東方家園、華耐等全國性的大型經(jīng)銷商，以及遍布全國主要省市的區(qū)域性經(jīng)銷商；二是房地產(chǎn)開發(fā)商，包括碧桂園、萬科、恒大、雅居樂等。歐神諾2016年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18.13億元，同比增長13.22%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.61億元，同比提高23.54%，2016年隨著云商營運(yùn)系統(tǒng)在全國門店落地使用，公司實(shí)施大營銷戰(zhàn)略，經(jīng)銷商客戶數(shù)量增加，銷量也隨之增加，且公司與工程客戶萬科的合作不斷加深驅(qū)動(dòng)業(yè)績及凈利潤大幅上漲。 （3）帝王潔具通過本次交易，將成功切入中高端建筑陶瓷領(lǐng)域，進(jìn)一步深化公司在中高端建材板塊的業(yè)務(wù)布局。本次交易完成后，帝王潔具可與歐神諾在中高端建材的產(chǎn)業(yè)、渠道、資本等方面展開深度合作，圍繞“衛(wèi)生潔具”和“建筑陶瓷”兩個(gè)建材板塊，持續(xù)深化、形成聯(lián)動(dòng)、協(xié)同發(fā)展。“衛(wèi)生潔具”、“建筑陶瓷”作為建筑材料的兩個(gè)重要板塊，二者的主要客戶群體具有一定的重合性，本次交易完成后，帝王潔具、歐神諾可以相互分享市場開拓經(jīng)驗(yàn)、共享各自積累的客戶資源、協(xié)助對(duì)方在其擅長的市場領(lǐng)域拓展業(yè)務(wù)，在極具成長性的中高端建材板塊中增強(qiáng)各自競爭優(yōu)勢(shì)，充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)及渠道的協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)公司業(yè)務(wù)拓展。 同時(shí)，歐神諾承諾2017年、2018年、2019年實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為1.68億元、1.95億元、2.20億元，同比分別增加4.35%、16.07%和12.82%。 投資建議：帝王潔具是亞克力衛(wèi)浴龍頭企業(yè)，產(chǎn)品持續(xù)擴(kuò)充、注重新品研發(fā)，渠道布局全國，2016年底攜手瓷磚品牌歐神諾，在“衛(wèi)生潔具”和“建筑陶瓷”板塊協(xié)同發(fā)展。目前產(chǎn)能利用率已達(dá)80%以上，2016年募集資金用于產(chǎn)能擴(kuò)張和渠道建設(shè)，2017年業(yè)績將受到細(xì)分行業(yè)、產(chǎn)能釋放、渠道完善、產(chǎn)品升級(jí)多重因素驅(qū)動(dòng)，保守假設(shè)渠道終端平均每年增加183 家，價(jià)格維持不變，2017、2018年收入增速分別為7.7%、6.9%，但考慮到上游原材料成本可能增加，渠道擴(kuò)張銷售費(fèi)用提高，2017、2018年凈利潤分別為0.56億、0.62億元，同比11.30%、10.50%，EPS 為0.65、0.72，PE 為61X、55X（備考凈利潤為2.25億、2.59億元，對(duì)應(yīng)攤薄后1.37億股本的EPS 分別為1.64、1.89，PE 為25X、22X，備考總市值是54.12億）。上調(diào)評(píng)級(jí)，給予“買入” □ .花.小.偉./.孫.金.琦./.豐.毅./.陳.偉.奇 .中.信.建.投.證.券.股.份.有.限.公.司