小天鵝近期出現(xiàn)回調(diào)，我們認(rèn)為小天鵝的成長路徑清晰可見，未來三年保持25%的業(yè)績增速確定性強(qiáng)，是市場上稀缺的業(yè)績確定性品種，回調(diào)即是機(jī)會。

小天鵝的成長將經(jīng)歷三個(gè)階段，我們認(rèn)為小天鵝第一階段尚未走完。

第一個(gè)階段：市場份額為王。2012年公司轉(zhuǎn)型調(diào)整以來，四年內(nèi)份額大幅提升接近12個(gè)點(diǎn)。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2012年美的系內(nèi)銷市場份額為16.7%，2016年美的系內(nèi)銷市場份額已經(jīng)提升至28.1%，平均每年提升3個(gè)點(diǎn)。公司在此階段憑借產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢+渠道優(yōu)勢+管理優(yōu)勢迅速提升市場份額。2016年洗衣機(jī)行業(yè)外資品牌和國內(nèi)其他品牌各占20%，且外資品牌和國內(nèi)其他品牌均處于份額下滑態(tài)勢，我們認(rèn)為未來小天鵝的市場份額仍將繼續(xù)提升。

第二個(gè)階段：結(jié)構(gòu)優(yōu)化為王。洗衣機(jī)行業(yè)受益于消費(fèi)升級趨勢，滾筒占比顯著提升。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2016年，滾筒銷量增速高達(dá)24%帶動整體行業(yè)增速5%，滾筒占比為30%。價(jià)格方面，波輪洗衣機(jī)低于滾筒洗衣機(jī)低于洗烘一體機(jī)。公司滾筒、洗烘一體機(jī)占比提升將帶動公司產(chǎn)品均價(jià)持續(xù)走高。根據(jù)年報(bào)披露數(shù)據(jù)，2012年到2016年公司產(chǎn)品出廠價(jià)由804元僅提升至854元，2016年小天鵝中怡康均價(jià)2247元，外資品牌均價(jià)多為4000元以上，行業(yè)第一名定位高端，其品牌卡薩帝均價(jià)均在1萬以上，對標(biāo)競爭對手，我們認(rèn)為公司未來均價(jià)提升可期。

第三個(gè)階段：利潤率為王。未來CR2持續(xù)提升，雙寡頭壟斷格局穩(wěn)定，受益于寡頭壟斷格局紅利，行業(yè)中龍頭品牌議價(jià)能力越來越強(qiáng)，行業(yè)均價(jià)繼續(xù)提升，毛利率提升帶動公司凈利率繼續(xù)攀高。對比格力、美的凈利率由2007年的3%提升至2016年的9%及14%，公司2016年歸母凈利率僅為7%，我們認(rèn)為公司未來凈利率水平提升水到渠成，業(yè)績保持高速增長有保障。

上半年收入端維持高增長，外銷表現(xiàn)依舊亮麗。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，公司內(nèi)銷出貨量同比增長11%，疊加主動提價(jià)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化因素，我們認(rèn)為公司上半年內(nèi)銷增速有望達(dá)25-30%，1-5月外銷出貨增速高達(dá)31%，外銷受益于新領(lǐng)域的拓展增速高于內(nèi)銷。我們預(yù)計(jì)公司上半年收入端維持30%增速。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動均價(jià)走高。公司目前滾筒銷售量占比30%以上，滾筒售價(jià)高于波輪，我們估計(jì)銷售額占比已經(jīng)達(dá)到50%，除了提高出廠價(jià)的影響，滾筒占比提升帶來的結(jié)構(gòu)優(yōu)化亦明顯拉動均價(jià)穩(wěn)步走高。加之滾筒毛利率目前已接近波輪，滾筒自身毛利率的改善疊加結(jié)構(gòu)占比的提升將帶動整體毛利率的提升。另外，公司干衣機(jī)、洗烘一體機(jī)發(fā)展迅速。公司17Q1干衣機(jī)、洗烘一體機(jī)收入同比增長160%。未來隨著消費(fèi)者消費(fèi)觀念的逐漸轉(zhuǎn)變以及陰雨天、霧霾天等環(huán)境因素的影響，干衣機(jī)及洗烘一體機(jī)將保持高速增長。我們認(rèn)為在滾筒、洗烘一體機(jī)占比快速提升的影響下，公司產(chǎn)品均價(jià)仍具有較大的提升空間。

盈利預(yù)測與投資建議。基于對洗衣機(jī)行業(yè)穩(wěn)定增長、行業(yè)競爭格局好、公司競爭優(yōu)勢突出、結(jié)構(gòu)優(yōu)化及提價(jià)空間大的判斷，我們預(yù)計(jì)公司未來三年業(yè)績保持25%復(fù)合增長的確定性強(qiáng),2017-19年EPS分別為2.40元、3.04元、3.80元，分別同比增長29%、27%、25%。目前價(jià)格對應(yīng)17年19.0倍PE，考慮到公司業(yè)績的確定性，給予公司17年20-22倍PE，對應(yīng)合理價(jià)格區(qū)間為48元-52.8元，“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不達(dá)預(yù)期。

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