原標(biāo)題：定制家具C2B樣本，尚品宅配2020年估值翻一番 | 愛分析調(diào)研

尚品宅配技術(shù)基因濃厚，大規(guī)模定制柔性生產(chǎn)技術(shù)和信息化水平處于行業(yè)前列，O2O線上引流能力強。直營模式收入占比高，導(dǎo)致高毛利、低凈利并存。隨著加盟渠道收入占比提升，盈利能力有望持續(xù)改善。預(yù)計尚品宅配2020年凈利潤約8.65億，估值234-260億。

指導(dǎo) | 凱文 張揚

今年，定制家具行業(yè)迎來密集上市潮，先后有尚品宅配、歐派家居、皮阿諾等多家企業(yè)登陸A股，總市值已超千億。

在此之前，行業(yè)內(nèi)率先上市的索菲亞，創(chuàng)造了6年股價上漲8倍的大牛股表現(xiàn)。

定制家具，是根據(jù)消費者的戶型尺寸和風(fēng)格偏好，對衣柜、櫥柜等板式家具進行定制化設(shè)計和生產(chǎn)，迎合了消費升級趨勢下日益增長的個性化需求，且具備空間利用率高、風(fēng)格統(tǒng)一等優(yōu)點。

定制家具企業(yè)采用按訂單生產(chǎn)的C2B商業(yè)模式，相比成品家具企業(yè)，幾乎沒有產(chǎn)品庫存風(fēng)險，且現(xiàn)金流充足，客單價較高，盈利能力較強。

尚品宅配是定制家具行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，起步于家居設(shè)計軟件，特點鮮明。在生產(chǎn)端，大規(guī)模定制柔性生產(chǎn)工藝業(yè)內(nèi)領(lǐng)先；在銷售端，以獨特的直營模式和O2O線上導(dǎo)流推動業(yè)績增長。

由于直營占比高，尚品宅配呈現(xiàn)出高毛利、低凈利的特點。我們認(rèn)為，隨著加盟渠道的拓展和單店收入的持續(xù)增長，尚品宅配的利潤空間將會提升，預(yù)計2020年凈利潤超8億元。

尚品宅配：從軟件公司到定制家具龍頭

作為定制家具龍頭企業(yè)之一，尚品宅配的前身卻是一家軟件公司。

1994年，華南理工大學(xué)的講師李連柱下海創(chuàng)立圓方軟件，為家居家裝企業(yè)提供設(shè)計軟件服務(wù)。由于市場對純軟件服務(wù)的接受度有限，公司在圓方軟件的技術(shù)研發(fā)和數(shù)據(jù)積累基礎(chǔ)上，跨界到家具領(lǐng)域，先后成立尚品宅配、佛山維尚和新居網(wǎng)，成為一家集設(shè)計、生產(chǎn)和銷售為一體的定制家具企業(yè)。

近五年，尚品宅配的年營收復(fù)合增速達53%，2016年實現(xiàn)營業(yè)收入40.26億元，凈利潤2.56億元。其中，“尚品宅配”和“維意定制”兩大品牌定制家具產(chǎn)品收入占81%，配套家居產(chǎn)品收入占15%。

與索菲亞、歐派家居等從衣柜或櫥柜等單品起家的企業(yè)不同，尚品宅配從開始就立足于全屋定制，產(chǎn)品品類更加豐富，除衣柜、櫥柜以外的全屋家具銷售占比達60%。除了定制家具，尚品宅配還銷售沙發(fā)、床墊、飾品等配套家居產(chǎn)品，貨源從顧家家居等企業(yè)采購。

柔性生產(chǎn)工藝，實現(xiàn)大規(guī)模定制化生產(chǎn)

傳統(tǒng)成品家具生產(chǎn)模式下，由于家居消費需求的個性化，單個企業(yè)難以通過有限SKU獲取大量市場份額，而采取多SKU策略則缺乏效率和規(guī)模效應(yīng)。

定制化和大規(guī)模生產(chǎn)的結(jié)合，意味著企業(yè)可以突破SKU限制，以批量化生產(chǎn)的成本滿足大量個性化需求，規(guī)模增長邊界得以拓寬。

定制家具的訂單和產(chǎn)品復(fù)雜多樣，對企業(yè)生產(chǎn)能力提出了更高要求。傳統(tǒng)定制家具生產(chǎn)模式，是按訂單逐一生產(chǎn)，或只能對標(biāo)準(zhǔn)部件進行規(guī)模化生產(chǎn)，生產(chǎn)效率較低，交貨周期長，人工拆單出錯率高，因此難以實現(xiàn)規(guī)模化。

尚品宅配從軟件公司起家，具備較強的技術(shù)基因。基于圓方軟件的信息化技術(shù)和數(shù)據(jù)積累，尚品宅配開發(fā)出一套定制家具生產(chǎn)信息系統(tǒng)，對數(shù)字化生產(chǎn)線進行技術(shù)升級，實現(xiàn)了大規(guī)模定制的柔性化生產(chǎn)工藝。

具體而言，柔性生產(chǎn)是把訂單拆分成板材、五金等獨立部件，將同類風(fēng)格板材的訂單合并成一個加工批次，按部件批次排產(chǎn)，實現(xiàn)多訂單混合生產(chǎn)。在此過程中，生產(chǎn)信息系統(tǒng)生成部件加工信息條形碼，以及領(lǐng)料、加工、包裝等生產(chǎn)指令，指揮生產(chǎn)線進行智能化生產(chǎn)。同時，這套信息化系統(tǒng)打通了設(shè)計和生產(chǎn)環(huán)節(jié)，可以將設(shè)計圖紙直接轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)圖紙，無需人工拆單。

智能化的大規(guī)模定制柔性生產(chǎn)系統(tǒng)，提升了尚品宅配的產(chǎn)能和生產(chǎn)效率，板材利用率從70%提升到90%以上，生產(chǎn)周期從30天縮短到10天左右，出錯率也大大降低，從而實現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)。

直營占比高，高毛利低凈利

在銷售渠道上，大部分定制家具企業(yè)采取經(jīng)銷為主、直營為輔的模式，而尚品宅配采取獨特的直營策略，直營店數(shù)量和收入占比遠高于同行業(yè)水平。

尚品宅配的直營店主要開設(shè)在一線及重點城市，數(shù)量從2013年末的45家增加到2016年末的76家，包括面積約2,000平米的旗艦店和面積約300平米的標(biāo)準(zhǔn)店，已覆蓋全國十余個核心城市。由于渠道資源、運營效率和毛利優(yōu)勢，直營店的單店收入是加盟店的10倍左右。

加碼直營店的策略，有助于快速做大銷售額，同時加強產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量把控，提升品牌影響力，為拓展加盟渠道打好基礎(chǔ)。

直營店直接零售，毛利率約為60%，而加盟店收入按出廠價計算，毛利率約為30%。因此，較高的直營占比使得尚品宅配的綜合毛利率高于同行業(yè)10個百分點左右。

然而，大量開拓直營店，也帶來了較高的人員和門店租金等費用，使得尚品宅配的銷售費用率較高，凈利率只有同行業(yè)的一半左右。

隨著直營戰(zhàn)略布局初步完成，尚品宅配在穩(wěn)固直營渠道的同時，將重點增加加盟店數(shù)量。同時，加盟店在運營效率及單店收入上有較大提升空間。隨著加盟店收入占比提升，銷售費用率將會下降，因此凈利率有較大提升空間。

玩轉(zhuǎn)O2O引流，突破線下門店流量瓶頸

尚品宅配的互聯(lián)網(wǎng)基因，在銷售端體現(xiàn)O2O引流模式。

雖然定制家具的體驗和服務(wù)必須落地到線下，但隨著網(wǎng)購人群成為主流消費群體，做好線上流量運營，對于突破線下門店流量瓶頸、提升單店收入具有重要意義。

2016年，尚品宅配全渠道廣告投入2.13億元，“尚品宅配”和“維意定制”兩大品牌分別邀請周迅和李冰冰做代言，大量廣告投入帶來品牌曝光和線上流量。從與索菲亞和歐派家居的百度指數(shù)對比來看，尚品宅配的品牌關(guān)注度最高。

對于從線上導(dǎo)流到加盟店后成交的訂單，尚品宅配收取8%-12%的O2O引流服務(wù)費。2016年，該部分收入約6,000萬元，同比增長30%。根據(jù)測算，O2O引流服務(wù)為加盟店帶來近20%的收入。在總營業(yè)收入中，線上導(dǎo)流帶來的業(yè)務(wù)收入接近50%。

基于對定制家具行業(yè)發(fā)展以及公司業(yè)務(wù)的判斷，我們預(yù)計未來三年，尚品宅配有望保持20%-30%的營收增速。同時，隨著加盟渠道收入占比提升，毛利率和銷售費用率將持續(xù)下降，整體凈利空間將會提升。

1. 定制家具行業(yè)成長性可期

定制家具符合個性化、高空間利用率等消費升級趨勢，滲透率將持續(xù)提升。目前，我國定制家具在家具行業(yè)的滲透率約20%-30%，對比美國、韓國等發(fā)達國家60%-70%的滲透率，有較大提升空間。根據(jù)方正證券的測算，定制家具行業(yè)未來三年增速將保持在15%以上。

由于定制家具行業(yè)在規(guī)模化生產(chǎn)、銷售渠道和品牌方面的門檻較高，中小企業(yè)難以競爭，行業(yè)集中度將逐步提升，因此頭部企業(yè)的市場占有率將會提升。作為行業(yè)龍頭之一，尚品宅配在生產(chǎn)制造、銷售渠道布局和品牌方面已經(jīng)樹立起競爭優(yōu)勢，未來增速將高于行業(yè)增速。

具體到業(yè)務(wù)層面，尚品宅配的營收增長，依靠門店數(shù)量增長和單店收入提升兩大要素支撐。

門店數(shù)量方面，參考以上分析以及歷史開店情況，我們假設(shè)2017-2020年，尚品宅配每年新增直營標(biāo)準(zhǔn)店10家，直營旗艦店1家，加盟店300家。

單店收入的增長，除了門店運營成熟以及品牌效應(yīng)驅(qū)動以外，尚品宅配的購物中心店戰(zhàn)略也是重要因素。

在門店選址上，尚品宅配積極推進購物中心店戰(zhàn)略，把直營店和加盟店從傳統(tǒng)家居建材城向購物中心轉(zhuǎn)移。目前，一二三線城市加盟店中，購物中心店占比超過70%。我們認(rèn)為，滿足一站式消費的購物中心將具備越來越強的流量聚集能力，且客群質(zhì)量較高，因此這一選址策略可以進一步提升單店產(chǎn)出。

具體到單店收入增速上，由于直營店的運營效率、收入水平等已相對成熟，假設(shè)未來幾年單店年收入增速為5%-2%左右。相比直營店，加盟店的運營效率和收入水平提升空間更大，因此假設(shè)未來單店年收入增速為15%-12%左右。

基于對門店數(shù)量和單店收入增長的分析和預(yù)測，我們制作了以上收入預(yù)測模型。

從收入預(yù)測模型來看，隨著加盟渠道的擴張，直營店收入占比會逐漸下降，加盟店收入占比逐漸提升。在直營和加盟的基礎(chǔ)毛利率保持不變前提下，綜合毛利率水平將會下降到2020年的41%左右。

5. 成本及利潤預(yù)測

在尚品宅配的期間成本，主要包括廣告費用、管理費用，以及直營店的人員成本、門店成本和交通運輸費。

廣告費用方面，家居行業(yè)品牌驅(qū)動特征明顯，參考歐派家居和索菲亞，廣告費用率相對穩(wěn)定。由于尚品宅配直營收入占比高，加上雙品牌戰(zhàn)略，廣告費用率略高于同行，假定未來幾年廣告費用率略微下降，2020年約為4.5%。

管理費用率方面，同樣參考同行業(yè)水平，下降空間不大。我們預(yù)計尚品宅配的管理費用率將維持9%左右的穩(wěn)定水平。

由于直營店人員成本、門店成本和交通運輸費占比較高，隨著直營收入占比的下降，這部分費用在總收入中占比下降，整體銷售費用率在2020年將降低到21%左右。

基于以上分析，預(yù)計尚品宅配2020年營業(yè)收入約103.66億元，凈利潤約為8.65億元，凈利率為8.35%。

估值方面，對標(biāo)歐派家居和索菲亞。2020年左右，尚品宅配的預(yù)期凈利潤增速約為25%-30%。給予27-30倍P/E，對應(yīng)估值234-260億元。按12%的折現(xiàn)率，對應(yīng)目前估值約為166-185億元，當(dāng)前市值處于略低估狀態(tài)。

聲明：本報告所有內(nèi)容，包括趨勢預(yù)測等，由愛分析根據(jù)公開資料獨立分析得出，僅供讀者參考，不構(gòu)成投資建議，據(jù)此入市風(fēng)險自擔(dān)。

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