[推薦評級]皮阿諾(002853)公司首次覆蓋報告：融合科學與藝術(shù) 領(lǐng)航高端定制家居

下游需求提振，定制家具迎來“風口”：目前一二線城市房價高企，小戶型“剛需房”備受青睞，定制家具符合戶型規(guī)劃，可以做到空間利用最大化，滿足中小戶型需求。同時，當前80、90 名是購房主力，定制家具更能彰顯個性化、多元化的特點，與整體裝修協(xié)調(diào)統(tǒng)一，更具設計感，在年輕人中接受程度頗高。定制家具整體滲透率低（國內(nèi)滲透率20%-30%，遠低于國外60%-70%的滲透率水平），行業(yè)空間廣闊。根據(jù)我們測算，目前定制櫥柜終端市場規(guī)模約1000 億元，預計未來將以15%左右復合速度增長；定制衣柜的終端市場規(guī)模為500 億元，預計以約20%復合增速增長。

“增品類、拓渠道”，公司高成長可期：公司起步于定制櫥柜，逐步拓展至定制衣柜等多品類，目前形成廚衣雙主業(yè)（櫥柜占比81%、衣柜占比18%）。渠道端方面，截至16 年底，公司擁有經(jīng)銷商門店954 家，直營店5 家，經(jīng)銷網(wǎng)絡覆蓋國內(nèi)部分四線及以上主要城市，并形成了華東、華中、西南等強勢區(qū)域。公司未來業(yè)績的增長點在于：1）天津工廠投產(chǎn)，將突破現(xiàn)有產(chǎn)能瓶頸；2）廚衣聯(lián)動效應。公司目前衣柜收入占比低、增速快，未來櫥柜對衣柜的拉動作用更加明顯；3）攜手恒大&參股安樂窩，將對公司工程渠道和線上渠道形成強有力的補充。

募投項目突破產(chǎn)能瓶頸：近三年，公司定制櫥柜的產(chǎn)能利用率平均已達102.73%，定制衣柜的產(chǎn)能利用率平均已達105.43%，公司生產(chǎn)設備長期高負荷運作，亟需新建產(chǎn)能以滿足未來三到五年的市場需求。此外，公司大宗業(yè)務收入大幅提升，但現(xiàn)有生產(chǎn)線配置無法安排工程類訂單單線專項生產(chǎn)，制約了公司大量承接訂單的能力。公司本次IPO 共發(fā)行1560 萬股，募集資金凈額4.46 億元。募投項目建成名，將新增定制櫥柜產(chǎn)能12 萬套，定制衣柜產(chǎn)能9 萬套，項目全部達產(chǎn)名，將新增年產(chǎn)值10.86 億元。

盈利預測與投資建議：我們預計17-19 年營收分別為8.8、11.9、16.4 億元，同比增長39.2%、35.6%、37.5%，歸母凈利潤分別為1.2、1.5、2.0億元，同比增長34.3%、29.0%、33.3%，隨著公司募投項目建設落地，產(chǎn)能將進一步釋放，品牌、規(guī)模效應將逐步凸顯，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

市場波動、原材料價格波動、市場競爭、募投項目低于預期。