[強烈推薦-A評級]惠達衛(wèi)浴(603385)深度報告：全品類衛(wèi)浴之花 三十五載厚積薄發(fā)

公司憑借長期深耕的積淀和持續(xù)的研發(fā)投入，建立了衛(wèi)浴全品類的產(chǎn)品優(yōu)勢。近年來公司積極引進人才，管理日漸精益，內(nèi)銷和外銷雙輪驅(qū)動增長，預(yù)計17-19年凈利潤分別為2.8、3.5、4.0億元，同比增長33%、25%、15%，對應(yīng)當(dāng)前股價PE 分別為24、19、16 倍，首次覆蓋給予公司“強烈推薦-A”評級。

受益于城鎮(zhèn)化進程，衛(wèi)浴行業(yè)持續(xù)增長，行業(yè)集中度極低：2016年我國衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)量2.08億件，同比增長4.8%，出口量占總產(chǎn)量40%；行業(yè)龍頭惠達市場占有率為3.57%。2016年我國陶瓷磚產(chǎn)量110.76億平方米，同比增長8.8%，出口量占總產(chǎn)量的11%；行業(yè)龍頭

市場份額僅為0.4%。

位列衛(wèi)生陶瓷四大龍頭，營收穩(wěn)步增長：2012-2016年期間，

技術(shù)、人才、營銷三大優(yōu)勢鑄就惠達競爭優(yōu)勢：首先，公司每年研發(fā)費用占比在3%以上，擁有發(fā)明專利18 項，在原料檢測環(huán)節(jié)、注漿成型環(huán)節(jié)和施釉等核心環(huán)節(jié)

。其次，近年來公司積極引進人才，引進雷士照明國內(nèi)營銷管理團隊，積極擴張國內(nèi)營銷網(wǎng)絡(luò)以及布局公司供應(yīng)鏈精細化管理。最后，惠達在國內(nèi)外具有成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)和渠道，外銷端依靠美商富凱切入國外最優(yōu)秀的家居終端賣場供應(yīng)鏈；內(nèi)銷端公司較大一級經(jīng)銷商均為公司直銷處人員轉(zhuǎn)制，利益綁定充分，未來隨著渠道下沉，發(fā)力明顯。電商端依靠爆款產(chǎn)品疊加第三方安裝服務(wù)滿足客戶需求，近年來增長迅猛。

管理精益推動持續(xù)增長，首次給予“強烈推薦-A”評級：銷售端內(nèi)外并舉，隨著外銷端美商富凱恢復(fù)增長和巴基斯坦等新市場持續(xù)貢獻，內(nèi)銷端渠道下沉和營銷發(fā)力，公司收入進入快速增長期。管理上隨著供應(yīng)鏈等環(huán)節(jié)的精益化推進，效率持續(xù)提升。預(yù)計17-19年凈利潤分別為2.80、3.50、4.04億元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE 分別為24、19、16 倍，首次給予“強烈推薦-A”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟導(dǎo)致國內(nèi)衛(wèi)浴消費大幅下滑，外銷客戶采購不及預(yù)期