[買入評級]帝王潔具(002798)中報點評：帝王與歐神諾中報均靚麗 重組獲批共楊帆 時間：2017年08月10日 09:00:24\u00A0中財網(wǎng) 事件 8 月2 日晚，公司發(fā)布2017 年半年度報告，公司半年報業(yè)績超出我們預(yù)期。 2017H1 帝王潔具實現(xiàn)營業(yè)收入2.23 億元，同比增長16.98%；歸屬上市公司股東的凈利潤為2413.02 萬元，同比增長38.48%；扣非后歸屬于上市公司股東的凈利潤為1732.95 萬元，同比增長32.86%。分季度看，公司2017Q2 實現(xiàn)營業(yè)收入1.50 億元，同比增長19.23%；實現(xiàn)凈利潤2222.22 萬元，同比增長13.77%。 公司預(yù)計2017 年1 月-9 月歸屬于上市公司股東的凈利潤變動區(qū)間為3080.89 萬元~3594.37 萬元；變動幅度為20%~40%。 此外，7 月22 日，歐神諾發(fā)布半年度業(yè)績預(yù)告，2017H1 實現(xiàn)營業(yè)收入8.11~9.47 億元，同比增長20%-40%；實現(xiàn)歸母凈利潤7249.84 萬元~8803.38 萬元，同比增長40%-70%。 簡評 1、亞克力潔具業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展， 龍頭地位鞏固 帝王潔具是國內(nèi)亞克力衛(wèi)浴龍頭企業(yè)，主要產(chǎn)品是以亞克力材質(zhì)為主的浴室柜、坐便器、淋浴房以及浴缸系列產(chǎn)品，同時為了加強(qiáng)原材料質(zhì)量控制，公司使用子公司成都亞克力板業(yè)生產(chǎn)的亞克力板材為公司產(chǎn)品提供原材料，在滿足公司需求的情況下，亞克力板業(yè)亦將所生產(chǎn)的板材對外銷售。 2017 年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入2.23 億元，其中浴室柜收入0.75 億元，同比增長19.18%，營收占比33.68%；座便器收入0.51 億元，同比增長14.49%，營收占比22.79%；浴缸收入0.28億元，同比增長20.63%，營收占比12.37%；淋浴房收入0.11 億元，同比增長48.11%，營收占比5.13%；亞克力板收入0.44 億元，同比增長18.22%，營收占比19.74%；陶瓷潔具收入0.11 億元，同比下降8.30%，營收占比4.92%。 我們認(rèn)為，公司一直是國內(nèi)衛(wèi)浴行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，且國內(nèi)首創(chuàng)亞克力材質(zhì)衛(wèi)浴產(chǎn)品，在技術(shù)研發(fā)、渠道、品牌等方面有較為明顯的優(yōu)勢。目前衛(wèi)浴行業(yè)仍然高度分散，隨著環(huán)保要求趨嚴(yán)、國民消費升級、品牌優(yōu)勢意識增強(qiáng)，行業(yè)集中度有望提高，優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)將進(jìn)一步提升市場份額。 2、盈利能力逐季提升，MMA 價格上漲拉低亞克力板毛利率報告期內(nèi)，公司銷售毛利率為29.08%，較上年同期減少1.29pct；銷售凈利率為10.84%，同比增加1.69pct。 分季度看，2017Q2 公司銷售毛利率為31.62%，環(huán)比增加7.75pct，同比減少0.54pct；銷售凈利率為14.85%，環(huán)比增加12.24pct，同比減少0.71pct；公司二季度盈利能力環(huán)比提升顯著。 分產(chǎn)品來看，2017H1 公司座便器盈利能力有所提升，毛利率為32.79%，較上年同期增加5.59pct；浴室柜毛利率為32.21%，同比減少3.66pct；浴缸毛利率為35.42%，同比減少1.70pct；亞克力板毛利率為10.15%，同比減少9.54pct，下降幅度較大。我們認(rèn)為，亞克力板毛利率降幅較大，主要是其原材料甲基丙烯酸甲酯（MMA）價格上漲所致。截止7 月25 日，華東地區(qū)二級市場MMA 主流價格在20500 元/噸左右，相比年初上漲26.5%，為2011 年6 月以來的價格新高。原材料價格大幅上漲使得公司亞克力板業(yè)務(wù)盈利能力承壓。 費用率方面，2017H1 公司銷售費用率為15.73%，較上年同期減少0.01pct；管理費用率為8.54%，較上年同期減少0.32pct；財務(wù)費用為收益133.87 萬元，較上年同期提高50.78%，主要是公司貨幣資金存量增加使得利息收益增加所致。 3、收購歐神諾，衛(wèi)浴+瓷磚協(xié)同發(fā)展 2017 年7 月19 日，公司關(guān)于收購歐神諾的重大資產(chǎn)重組事項獲得證監(jiān)會審核通過，公司擬以196,773.89萬元的價格向歐神諾52 名股東發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買其合計持有的歐神諾98.39%的股權(quán)，發(fā)行價格為52.29元/股；同時公司擬發(fā)行股份募集配套資金不超過45,450.12 萬元。 歐神諾專業(yè)從事于中高端建筑陶瓷的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品主要包括拋光磚、拋釉磚、拋晶磚、仿古磚、瓷片及陶瓷配件等。歐神諾2016 年實現(xiàn)營業(yè)收入18.13 億元，同比增長13.22%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.70億元，同比增長33.39%。 我們認(rèn)為，衛(wèi)浴行業(yè)規(guī)模目前約為1690 億元，瓷磚行業(yè)規(guī)模均為4800 億元左右，行業(yè)集中度均較低，帝王潔具與歐神諾作為衛(wèi)浴、瓷磚兩大行業(yè)中的龍頭企業(yè)，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，產(chǎn)品高度互補，提高了公司產(chǎn)品協(xié)同性和對客戶服務(wù)上的整體性。 4、經(jīng)銷渠道深厚，借助歐神諾切入精裝房渠道公司以經(jīng)銷模式為主，經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國31 個省、自治區(qū)、直轄市，西南及華東地區(qū)扎根深遠(yuǎn)。目前簽約經(jīng)銷商為758 家。2016 年以來，公司持續(xù)加大招商廣告投入，并以電商、整體家裝等渠道為補充，持續(xù)開拓渠道范圍。 歐神諾與地產(chǎn)商合作緊密，2016 年其前三大客戶碧桂園、萬科、恒大分別占公司營業(yè)收入的26.30%、22.86%、3.40%，精裝房渠道占總渠道收入的60%左右。帝王潔具此次收購歐神諾，有望借此與地產(chǎn)商達(dá)成更緊密合作，切入精裝房渠道，進(jìn)一步增強(qiáng)公司渠道優(yōu)勢。 此外，歐神諾2017 上半年業(yè)績靚麗，其驅(qū)動因素亦來自于：（1）實施大營銷戰(zhàn)略，公司與碧桂園、萬科等大型房地產(chǎn)商合作繼續(xù)深入，驅(qū)動上半年銷售收入快速增長；（2）加強(qiáng)生產(chǎn)管理降低成本，驅(qū)動上半年銷售毛利率有所提升。 5、募投項目助力公司長期持續(xù)發(fā)展 2016 年公司募集資金主要用于年產(chǎn)36 萬臺（套）亞克力潔具產(chǎn)能擴(kuò)建項目和營銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建項目，從后端生產(chǎn)與前端渠道兩方面打造增長點。 其中年產(chǎn)36 萬臺（套）亞克力潔具產(chǎn)能擴(kuò)建項目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計新增產(chǎn)能亞克力坐便器16.04 萬臺/年、亞克力浴室柜15.08 萬臺/年、亞克力浴缸3.00 萬臺/年、亞克力淋浴房1.50 萬套/年；可年均新增銷售收入 3.44億元，年均新增凈利潤4,829.05 萬元。 營銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)建項目計劃新增549 家門店（包括旗艦店90 家，精品店240 家、品牌店210 家），并對公司現(xiàn)有管理信息系統(tǒng)進(jìn)行升級。 投資建議： 我們預(yù)計帝王潔具2017-2018 年收入分別為4.75 億和5.33 億，同比增長分別為11.02%和12.23%；凈利潤分別為6645.69 萬元和8412.12 萬元，同比增長分別為31.26%和26.58%。假設(shè)歐神諾2017Q4 完成并表，公司承諾2017 年-2018 年凈利潤分別不低于1.63 億元和1.92 億元，并表后帝王潔具備考凈利潤分別為1.07 億元和2.76 億元，對應(yīng)發(fā)行股份后1.21 億總股本，EPS 分別為0.88 元/股和2.28 元/股，PE 分別為47x 和18x，維持“買入”評級。 風(fēng)險提示： 原材料價格大幅上漲；房地產(chǎn)銷售大幅下滑。 □ .花.小.偉./.孫.金.琦./.陳.偉.奇 .中.信.建.投.證.券.股.份.有.限.公.司