[買入評級]海瀾之家(600398)點評：多品牌管理戰(zhàn)略逐步成型 業(yè)績改善具備安全邊際 時間：2017年08月25日 18:14:57\u00A0中財網(wǎng) 2017 年上半年業(yè)績小幅增長，二季度向好趨勢明顯，符合預期。1）17 年H1 實現(xiàn)收入92.5億元，同比增長5.6%；歸母凈利潤18.8 億元，同比增長5.8%；扣非凈利潤18.5 億元，同比增長7.6%，EPS 為0.42 元，業(yè)績符合預期。2） Q2 業(yè)績上升趨勢顯著。17 年Q2 收入同比上升12.7%至40.9 億元，歸母凈利潤上升6.1%至8.7 億元。公司旗下主要服裝品牌Q2 增速均出現(xiàn)明顯回升，其中主品牌收入同比增長6.8%，愛居兔品牌收入高速增長99.9%。 銷售費用大幅下降，凈利率穩(wěn)定，渠道庫存改善。1）利潤表來看，公司17 年H1 毛利率較同期下降0.7pct 至40.1%，主要因為毛利率較低的愛居兔品牌銷售占比有所提升。銷售費用率大幅度下降1.8pct 至6.6%，主因廣告費用和職工薪酬開支有所減少。管理費用微降0.1pct至5.1%，凈利率穩(wěn)定為20.3%，盈利能力保持較高水平。2）資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表來看，上半年渠道清理庫存成效明顯，存貨較一季度末下降8.9 億元至84.0 億元，相應應付賬款下降8.7 億元至67.7 億元。公司采取更謹慎標準對存貨計提減值，降低未來運營風險，資產(chǎn)減值損失同比增加263.5%至2.0 億元，帶動經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比下降27.8%至5.3 億元。 全面覆蓋各類細分客群推動發(fā)展，海瀾之家主品牌收入穩(wěn)健，愛居兔爆發(fā)趨勢明顯。1）男裝主品牌收入平穩(wěn)，下半年有望進一步復蘇。17 年H1 海瀾之家品牌收入增長2.4%至76.2億元，較年初新增139 家門店。上半年平均店效較去年同期下滑9.0%，二季度單店店效下滑幅度收窄至5.1%。店效下滑主要因新增門店讓利成分較高，且店鋪加密分散客流。男裝品牌陸續(xù)推出質感襯衫、原創(chuàng)插畫等系列產(chǎn)品，不斷提高品牌時尚影響力與消費市場關注度。2）女裝品牌愛居兔業(yè)績靚麗。17 年H1 愛居兔品牌收入增長70.8%至3.3 億元，主要因渠道擴張迅速，門店數(shù)量較年初新增197 家至827 家。女裝品牌上半年平均店效較去年同期小幅下滑3.4%，其中二季度新開門店經(jīng)過培育店效改善明顯，單店店效同比上升13.1%。公司通過女裝銷售數(shù)據(jù)分析制定產(chǎn)品結構和量比，開發(fā)更年輕、更時尚、更平價的產(chǎn)品，不斷提升銷售效率。3）職業(yè)裝以質取勝助力增長。17 年H1 圣凱諾品牌收入增長28.8%至9.5 億元，主要因公司加強培育精英營銷團隊、制定智能信息化生產(chǎn)系統(tǒng)方案，改革剪裁、量體質量。 海瀾之家多品牌生態(tài)圈戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，海內外布局初現(xiàn)成效。1）布局海外占據(jù)出海先機。 17 年7 月公司在馬來西亞吉隆坡開設首家海外門店，正式進軍東南亞市場。2）投資UR 覆蓋快時尚細分市場。公司擬以自有資金認購本土快時尚品牌UR 不超過10%股權，有效補充公司受眾覆蓋面，彰顯公司年輕化、時尚化戰(zhàn)略。UR 的高效時裝運營模式與公司的供應鏈優(yōu)勢相互碰撞，雙方業(yè)務協(xié)同值得期待。3）電商渠道保持發(fā)展，17 年H1 線上銷售額同比增長3.8%。 公司打通線上線下，已開通O2O 門店1000 家，提高貨品利用效率、降低運輸成本。阿里董事局主席馬云8 月參觀集團并對電商及物流系統(tǒng)給予高度評價，未來線上渠道持續(xù)發(fā)展可期。 公司業(yè)績穩(wěn)健，門店持續(xù)保持擴展態(tài)勢，外延不斷尋找新增長點，多品牌管理集團發(fā)展目標初見成效。目前估值低，賬上現(xiàn)金充裕存在外延并購預期，維持“買入”評級。公司是服裝行業(yè)龍頭，積極推動旗下品牌年輕化、多樣化發(fā)展，穩(wěn)扎穩(wěn)打布局渠道建設，業(yè)績逐季改善趨勢明顯。公司賬上現(xiàn)金69.8 億元，仍有較強外延并購預期，未來有望成為多品牌管理集團。我們維持公司盈利預測，預計17-19 年EPS 為0.77/0.87/0.98 元，對應PE 分別為12/11/9倍。當前公司估值水平處于歷史低位，維持“買入”評級。 □ .王.立.平./.唐.宋.媛 .申.萬.宏.源.證.券.有.限.公.司