說起小天鵝，首先想到的就是“全心全意小天鵝”這句廣告詞，但我沒有用全心全意作為標(biāo)題，而是用一心一意，那是因?yàn)樾√禊Z一心一意只專注于生產(chǎn)洗衣機(jī)。早在1978年，小天鵝就生產(chǎn)出中國(guó)第一臺(tái)洗衣機(jī)，到今天還是在生產(chǎn)洗衣機(jī)，至今已有40年。
千萬不要相信天鵝也會(huì)像鴛鴦一樣都是專情的，年輕的小天鵝也放縱過。這個(gè)曾經(jīng)連續(xù)10年的洗衣機(jī)銷售冠軍,在1997年成功登陸A股。上市后，它開始不甘寂寞做，也搞起了多元化發(fā)展，大舉進(jìn)軍空調(diào)、冰箱、小家電等領(lǐng)域，向綜合白電企業(yè)擴(kuò)張。多元化擴(kuò)張從來不簡(jiǎn)單，小天鵝多元化初期雖成為了產(chǎn)銷過百億的家電企業(yè)，但是，由于競(jìng)爭(zhēng)的激烈，加上人事的動(dòng)蕩，大投入并沒有讓天鵝蛻變成鳳凰，而是使其陷入了泥潭，墜落凡間，變成了一只丑小鴨。折騰幾年后，2007年小天鵝宣布實(shí)施戰(zhàn)略收縮，回歸洗衣機(jī)主業(yè)。
大部分故事里，落魄書生總會(huì)得到富家小姐的搭救，之后上京趕考，金榜題名后，回來迎娶富家小姐，從此過上幸福美滿的生活。現(xiàn)實(shí)中，落入凡間的丑小鴨也遇到了“美的”這個(gè)白衣天使的搭救，使丑小鴨變回了白天鵝。從此，小天鵝和搭救過它的白衣天使“美的”一起雙宿雙飛。
她們的故事發(fā)生在2008年那個(gè)寒冷的初春，美的電器支付了16.8億元的嫁妝迎娶小天鵝，獲得24.01%股權(quán)，成為其第一大股東。在當(dāng)時(shí)，能給這么大的一筆嫁妝，那絕對(duì)是真愛！按支付16.8億獲得24%的股權(quán)計(jì)算，美的當(dāng)時(shí)給予小天鵝的估值達(dá)到了70億。要知道，2008年小天鵝的利潤(rùn)才4000萬，在當(dāng)年金融危機(jī)的背景下開出這樣的禮金（175倍市盈率），這還不叫真愛嗎？
2008年只是愛情故事的開始，2010年9月，美的向小天鵝定向增發(fā)8340萬股，把旗下的合肥榮盛達(dá)洗衣機(jī)69.74%的股份注入小天鵝。2014年7月美的集團(tuán)再次動(dòng)用約13.6億元，要約收購(gòu)小天鵝A、B股各20%的股權(quán)（這時(shí)估值僅為68億）。目前美的集團(tuán)共持有約2.28億股小天鵝A股，TITONI持有0.94億股B股，合計(jì)持股52.7%，美的成為小天鵝名副其實(shí)的擁有者。
從2008年底算起，至今股價(jià)上漲26倍（2008年12月31日收盤價(jià)1.78元）。從公式：股價(jià)=每股收益*市盈率來看， 26倍股價(jià)的上漲全部是由業(yè)績(jī)推動(dòng)，區(qū)間利潤(rùn)上漲了35倍，估值下跌了25%。但是如果按美的集團(tuán)2008年2月受讓價(jià)計(jì)算，股價(jià)僅上漲4倍不到，因?yàn)楣乐迪陆盗?8%（美的花16.8億獲得24%的股權(quán)，當(dāng)時(shí)估值70億，市盈率高達(dá)175倍，現(xiàn)在市盈率20倍）。那么高的價(jià)格，購(gòu)買后也能賺錢，可見“時(shí)間是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的朋友”這句話確實(shí)是真理。如果拿6年后2014年的要約收購(gòu)價(jià)計(jì)算，股價(jià)近3年上漲了5倍，可利潤(rùn)只上漲了2倍，由此又可以得出另一個(gè)真理：買好的不如買得好！
談完感情談事業(yè)，現(xiàn)在來講一講小天鵝所從事的洗衣機(jī)行業(yè)。
洗衣機(jī)是個(gè)什么東西？這里就沒必要在一一闡述，我們只需要關(guān)心干這行有沒有前途？隨著國(guó)內(nèi)家電下鄉(xiāng)政策的結(jié)束，2012 年以后，洗衣機(jī)行業(yè)年均增長(zhǎng)就僅能保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。截至2016年，中國(guó)洗衣機(jī)存量為3.5億臺(tái)，城鎮(zhèn)、農(nóng)村每百戶擁有洗衣機(jī)分別 為 94.2臺(tái)和84臺(tái)，市場(chǎng)容量接近于飽和狀態(tài)。洗衣機(jī)的安全壽命為8年，目前的銷量主要來自于替換需求。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示， 2016年洗衣機(jī)銷量中 65%來自于替換。洗衣機(jī)行業(yè)增速緩慢，已進(jìn)入了平穩(wěn)發(fā)展期。
雖然國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增速不咋地，但是洗衣機(jī)在國(guó)外許多發(fā)展中國(guó)家仍屬于奢侈品，印度、越南、還有非洲兄弟都有巨大的市場(chǎng)需求。隨著中國(guó)制造的崛起，海外銷售增長(zhǎng)迅速，近三分之一的產(chǎn)量用于出口外銷。2017年小天鵝外銷增速達(dá)到了44%。同時(shí)，國(guó)內(nèi)的消費(fèi)升級(jí)，高性能產(chǎn)品替代老舊產(chǎn)品，也為行業(yè)帶來了很多增長(zhǎng)點(diǎn)，具備更優(yōu)性能的滾筒、變頻、大容量洗衣機(jī)成為新的增長(zhǎng)最活躍因素。
滾筒洗衣機(jī)憑借更高性能優(yōu)勢(shì)，好比汽車行業(yè)里的SUV，雖然價(jià)格遠(yuǎn)高于波輪洗衣機(jī)，但仍得到了消費(fèi)者的追捧，在行業(yè)增速緩慢的背景下保持了高速增長(zhǎng)。我國(guó)滾筒洗衣機(jī)保有量約為6700萬臺(tái)，普及率不到15%。行業(yè)人員預(yù)測(cè)，2017-2019年滾筒洗衣機(jī)的銷量增速將分別為30%、25%、20%，市場(chǎng)銷量占比將達(dá)到39%、45%、50%。
另外一個(gè)亮點(diǎn)就是洗干一體機(jī)（干衣機(jī)）在國(guó)內(nèi)的爆發(fā)式增長(zhǎng)。怡康數(shù)據(jù)顯示，2016 年，干衣機(jī)零售量和零售額分別同比增長(zhǎng)103.02% 和181.14%。以下四大因素催生了干衣機(jī)的爆發(fā)式增長(zhǎng)：
1、霧霾加重以及南方梅雨天氣倒逼消費(fèi)者改變晾曬衣物的習(xí)慣，利好干衣機(jī)、洗烘一體機(jī)的需求；
2、杭州、濟(jì)南等相繼出臺(tái)禁止沿街室外晾衣政策或?qū)⒁鹗痉蹲饔茫?/p>
3、烘干功能可以節(jié)省晾衣、干衣時(shí)間，能夠?qū)崿F(xiàn)快速穿衣, 年輕消費(fèi)者將成烘干功能需求主力；
4、烘干作為洗衣機(jī)的一個(gè)增項(xiàng)功能，在制造成本相差約百元的情況下，能夠帶來500-1000元的溢價(jià)，對(duì)于增長(zhǎng)乏力的洗衣機(jī)市場(chǎng)，無疑極具吸引力。
根據(jù)上圖各國(guó)洗干一體機(jī)（干衣機(jī)）滲透率情況測(cè)算，我國(guó)大約有4.5億戶家庭，在未來幾年洗烘一體機(jī)存量將達(dá)到4500萬臺(tái)。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2016年洗衣機(jī)市場(chǎng)零售額約615億元，洗干一體機(jī)零售額份額約為16%。洗干一體機(jī)均價(jià)約為6000元，2016年洗干一體機(jī)零售量約為160萬臺(tái)，未來還有很大的增長(zhǎng)空間。
再?gòu)氖袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局看，行業(yè)已經(jīng)過了無序競(jìng)爭(zhēng)階段，目前屬于內(nèi)資和外資之間的寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局。我軍目前占有較大優(yōu)勢(shì)，正處于攻城拔寨階段，八國(guó)聯(lián)軍的陣地逐漸被我軍占領(lǐng)，市場(chǎng)份額縮減厲害。國(guó)內(nèi)家電企業(yè)的兩只王牌軍——海爾、美的戰(zhàn)斗力是越來越強(qiáng)，合計(jì)市場(chǎng)份額已從2014年的54.6%提升到61.1%，并有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)。
現(xiàn)在，就讓用我淺薄的行業(yè)認(rèn)識(shí)來給洗衣機(jī)行業(yè)做一次綜合的評(píng)審：
1.行業(yè)市場(chǎng)空間不大，容量不到千億，屬于中小規(guī)模的行業(yè)；
2.國(guó)內(nèi)普及率接近飽和，行業(yè)整體增速緩慢，但是不缺乏新的增長(zhǎng)點(diǎn)；3.競(jìng)爭(zhēng)格局已處于少數(shù)廠家的寡頭競(jìng)爭(zhēng)，由于行業(yè)市場(chǎng)空間不大并且增速緩慢，并且具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，也吸引不了新的競(jìng)爭(zhēng)者加入，相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不錯(cuò)；
4.有穩(wěn)定的消費(fèi)需求，未來暫時(shí)看不到科技進(jìn)步造成的顛覆或者行業(yè)消失；
5.這是一個(gè)傳統(tǒng)的制造企業(yè)，利潤(rùn)微薄，幾家龍頭企業(yè)的毛利在30%左右，凈利率都沒有超過10%。從小天鵝的成本構(gòu)成看，人工工資占營(yíng)業(yè)成本不到5%，僅占總成本3%多一點(diǎn)，讓制造業(yè)頭痛的人工成本上漲似乎不是大問題。
最終結(jié)論：這是一個(gè)二流的行業(yè)！
小趙的老家在一個(gè)小縣城，縣里只有一所高中，這所高中屬于普通高中，教育水平只能算作三流水平。高考能達(dá)到本科線的學(xué)生已算尖子，能考上重點(diǎn)大學(xué)的更是寥寥無幾。在這樣一個(gè)三流學(xué)校，有一年居然有人考上了最高學(xué)府—清華大學(xué)，那年在當(dāng)?shù)匾鹆瞬恍〉霓Z動(dòng)。三流的學(xué)校都能出個(gè)一流的學(xué)生，那么，一個(gè)二流的行業(yè)也可以干出個(gè)一流的企業(yè)。是的，小天鵝就是這個(gè)二流行業(yè)里的一流企業(yè)！
憑什么說它是一流的企業(yè)，咋不亂吹牛，只用事實(shí)與數(shù)據(jù)來說話。
在過去5年行業(yè)銷量復(fù)合增速不到5%的情況下，小天鵝復(fù)合增速接近20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)水平，并領(lǐng)先于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。市場(chǎng)占有率從2012年的14.3%持續(xù)提升至2017年6月的27%，已超越海爾，位居行業(yè)第一。市場(chǎng)份額占比是最能體現(xiàn)一家企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的指標(biāo)，5年提升近一倍的市場(chǎng)份額充分說明了小天鵝的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并且搶的這些地盤并不是依靠殺價(jià)格犧牲盈利搶的，從下圖可以看到小天鵝近年來的盈利能力情況是穩(wěn)定上升的。
12年到16年，小天鵝的營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速為24%，再加上利潤(rùn)率的提升，使得利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)到了36%，這樣的成績(jī)你說牛不牛？
更牛掰的還在后面，翻看小天鵝的歷年資產(chǎn)負(fù)債表，可借用一句廣告詞來形容：“簡(jiǎn)約而不簡(jiǎn)單”。下圖是我整理簡(jiǎn)化了的小天鵝17年上半年資產(chǎn)負(fù)債表:
截止2017年6月30日，賬上貨幣資金+應(yīng)收銀行票據(jù)有53.52億，加上購(gòu)買的銀行理財(cái)88.05億，賬上類現(xiàn)金高達(dá)141.6億，制造業(yè)本該是重資產(chǎn)行業(yè)，可小天鵝的生產(chǎn)性資產(chǎn)卻只有16.5億，固定資產(chǎn)更是僅有9.8億（大部分已經(jīng)折舊），不到總資產(chǎn)的10%，完全可以劃歸到輕資產(chǎn)型企業(yè)陣營(yíng)里。
再看右邊的負(fù)債及所有者權(quán)益表，小天鵝的負(fù)債率高達(dá)60%，可有息負(fù)債僅有1.7億，這1.7億的短期負(fù)債還是因?yàn)殚_展業(yè)務(wù)需要的臨時(shí)性借款，經(jīng)營(yíng)性占款高達(dá)111.76億(約等于理財(cái)資金+貨幣資金)，免費(fèi)拿別人的錢來做自己的生意還不算，還要把別人的錢拿去銀行買理財(cái)吃利息。就好比借了別人家的牛來耕自己家的地，完了還要把牛奶擠了拿去賣錢一樣，這完全就是強(qiáng)盜惡霸的行為，隔壁董大媽的格力也是這幅德行，罵歸罵，不過得說句實(shí)話，這樣的企業(yè)我喜歡！
再來看一下最近幾年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：
其他幾行不多說，一句蒸蒸日上足以概括，這里只著重講講第三行的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況。從表中可以看到，每年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于凈利潤(rùn)的，這說明企業(yè)賺來的錢都是真金白銀，實(shí)打?qū)嵉拇笱螅ú还赓崄淼模�霸占別人的）。但是今年卻出現(xiàn)了負(fù)值，Why? 發(fā)生了什么事？這得找董秘問問。董秘說：那是因?yàn)楣举~上現(xiàn)金太多了，今年初原材料上漲加上資金成本上漲，企業(yè)主動(dòng)給予上下游的合作商資金支持，而減少了預(yù)收款和增加了應(yīng)付款。哦，原來是惡霸發(fā)善心，好吧，這理由聽起來也還算靠譜。
再下來，就該輪到現(xiàn)金流量表了，我用從老唐那學(xué)來的企業(yè)現(xiàn)金流量肖像圖來歸納一下。
經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為正（本期為負(fù)前面已經(jīng)講了原因），說明公司是能賺到真金白銀的，而且這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)大于利潤(rùn)，這一點(diǎn)很好！
投資活動(dòng)顯示為負(fù)，查看原因流出基本是用于購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，沒有大的資本開支，也就是說不需要再投入資本，現(xiàn)有的資產(chǎn)就能維持經(jīng)營(yíng)，這一點(diǎn)非常好！
籌資活動(dòng)為負(fù)，說明公司沒有融資，流出是因?yàn)槊磕甑墓善狈旨t。雖然每年都在分紅，但是這一點(diǎn)我得給差評(píng)！理由：40%分紅率少了點(diǎn)，賬上那么多資金就分這么點(diǎn)紅，難道是想干什么大動(dòng)作？
現(xiàn)金流肖像：一家增長(zhǎng)的現(xiàn)金奶牛型企業(yè)。
文章寫到這里就要接近尾聲了，按慣例，最后得給小天鵝做一個(gè)綜合性的評(píng)價(jià)，評(píng)語如下：
我選擇小天鵝作為自己企業(yè)分析的處女作，主要是想撿個(gè)軟柿子捏捏，因?yàn)閺乃臉I(yè)務(wù)類型和資產(chǎn)負(fù)債情況來說都是極其簡(jiǎn)單便于理解的。
我所參看的資料僅限于小天鵝歷年年報(bào)和海通證券、廣證恒生的兩篇研報(bào)（還盜用了幾張圖表）。其實(shí)我跟蹤小天鵝僅1個(gè)月，個(gè)人對(duì)這家公司和洗衣機(jī)行業(yè)都談不上深入了解，文章所講的內(nèi)容大部分也僅是從現(xiàn)象結(jié)果出發(fā)，沒有去探究其企業(yè)優(yōu)秀的內(nèi)在基因是什么。
小天鵝的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)到底在哪里？是更優(yōu)的產(chǎn)品，更好的管理，還是更具優(yōu)勢(shì)的成本和渠道？為何能如此強(qiáng)勢(shì)占用產(chǎn)業(yè)鏈上下游的資金、不斷提高行業(yè)市場(chǎng)占有率？其實(shí)這些情況我都不是很了解。即使如此，也不影響我對(duì)它的綜合評(píng)價(jià):這是一個(gè)在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)里廝殺出來的勇士，是一家二流行業(yè)里的一流企業(yè)，過去很強(qiáng)，未來仍將強(qiáng)者恒強(qiáng)！！！
最后的最后，不能免俗的要給小天鵝做下估值。對(duì)于估值的問題，很多研究員只要拍下腦袋，就能算出小天鵝未來幾年的業(yè)績(jī)，帶入個(gè)模型公式，就能得到是買是賣的結(jié)論。但我這榆木腦袋，使勁拍了好多下，還是什么也預(yù)測(cè)不出來，所以就來個(gè)毛估估的測(cè)算吧。
小天鵝在A股和B 股都上市，目前小天鵝B的價(jià)格是32港幣，市盈率12倍出頭，胖瘦一眼就能看出。而小天鵝A目前價(jià)格46.2元，動(dòng)態(tài)市盈率20倍，是胖還是瘦一眼還真看不出來。看不出來不要緊，那就放到稱上去稱一稱。按A股的價(jià)格，小天鵝總市值290億，如果我們按總市值把它全買下來劃不劃算呢？花290億買下后可以立即回收賬上大筆現(xiàn)金141.6億（貨幣資金+應(yīng)收票據(jù)+銀行理財(cái)），刨除收回的現(xiàn)金后，等于花了150億購(gòu)買一項(xiàng)一年能賺到10億以上現(xiàn)金的資產(chǎn)，并且賺到的錢還會(huì)逐年增多，當(dāng)年巴神買喜詩糖果也就是這樣算的，現(xiàn)在換作你，這筆買賣劃算不劃算呢？