[增持評(píng)級(jí)]歐派家居(603833)中報(bào)點(diǎn)評(píng)：龍頭風(fēng)范盡顯 大家居戰(zhàn)略砥礪前行 時(shí)間：2017年08月31日 11:01:56\u00A0中財(cái)網(wǎng) 投資要點(diǎn) 公司披露2017 年中報(bào)。期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營收38.75 億元，同比增長34.69%；歸母凈利4.14 億元，同比增長33.42%。其中Q1/Q2 營收分別為14.49億/24.26 億元，同比增長20.49%和44.89%；歸母凈利分別為0.56 億和3.59 億，同比增長33.31%和33.43%。 點(diǎn)評(píng)： 收入端保持快速增長，“三馬一車”亮點(diǎn)多。分業(yè)務(wù)來看： 1） 期內(nèi)公司櫥柜業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入21.82 億，同比增長19.28%。期內(nèi)公司持續(xù)優(yōu)化招商改革，強(qiáng)化銷售終端優(yōu)勢，加快網(wǎng)點(diǎn)布局，在微店計(jì)劃、展示整改、信息化推進(jìn)、終端激勵(lì)及優(yōu)化、銷售新流程打造上發(fā)力，在櫥柜定制行業(yè)首創(chuàng)性地推出“櫥柜﹢”運(yùn)營戰(zhàn)略，深度挖掘中國家庭廚房生活的痛點(diǎn)和需求點(diǎn)，以用戶思維為導(dǎo)向，規(guī)劃出“鮮活洗滌、懶人備餐、星廚烹飪、魔方收納、品質(zhì)生活”五大系統(tǒng)，并從產(chǎn)品套餐、設(shè)計(jì)方案、銷售流程等多層面構(gòu)建起“櫥柜﹢”全體系，助力公司上半年增速大幅超越櫥柜行業(yè)平均水平； 2） 衣柜業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入12.3 億，同比增長63.23%。得益于公司進(jìn)一步深化全屋定制新模式，在業(yè)內(nèi)率先推出“19800”套餐，研發(fā)并推出9 套系列新產(chǎn)品覆蓋“六大空間”，同時(shí)借助櫥柜業(yè)務(wù)的強(qiáng)勢帶單能力，上半年衣柜業(yè)務(wù)保持全行業(yè)最高成長速度，下半年可期；3） 衛(wèi)浴和木門業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收1.21 億和0.997 億，同比增長29.22%和52.97%。在木門業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司“歐鉑尼”品牌木門通過導(dǎo)入“1+10” 營銷體系建設(shè)，積極開展“金保姆”和“100”家扶持計(jì)劃，在保持網(wǎng)絡(luò)與平面媒體推廣的同時(shí)，選用“四縱四橫”高鐵車內(nèi)媒體和以歐鉑尼專列命名的車身廣告，提升了木門品牌價(jià)值和曝光度，增強(qiáng)品牌影響力。 在衛(wèi)浴業(yè)務(wù)上，公司加大電商合作力度，在6.18 電商狂歡節(jié)期間實(shí)現(xiàn)淋浴房訂單網(wǎng)銷業(yè)績第二名，浴室柜銷售業(yè)績第三名，整體品牌從無排名上升至第10 名。 毛利率有所下降，仍處業(yè)內(nèi)較好水平。 報(bào)告期內(nèi)，公司整體毛利率下降2.1pct 至34.2%，其中Q1、Q2 毛利率分別為31%和35.98%。分業(yè)務(wù)來看：上半年櫥柜業(yè)務(wù)毛利率為35.09%，衣柜業(yè)務(wù)毛利率為36.15%，衛(wèi)浴和木門業(yè)務(wù)毛利率分別為8.42%和9.21%。我們認(rèn)為公司毛利率下降主要源于兩方面原因： 1） 上半年原材料價(jià)格波動(dòng)較大，其中板材價(jià)格普遍上漲5%+，型材（五金）價(jià)格普漲10%+； 2） 上半年公司在大宗業(yè)務(wù)增長較快，大宗業(yè)務(wù)在賬期和毛利率方面相對(duì)零售市場更嚴(yán)苛，使得公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額和毛利率有所承壓，但仍處業(yè)內(nèi)較好水平； 受益于規(guī)模優(yōu)勢，費(fèi)用率表現(xiàn)較好。期內(nèi)公司銷售費(fèi)用率降低0.1pct 至12.3%，管理費(fèi)用率降低0.9pct 至9.9%，兩者加總費(fèi)用率降低1%，表現(xiàn)較好； 凈利率表現(xiàn)穩(wěn)定。上半年公司凈利率為同比下降0.1pct 至10.7%，在原材料波動(dòng)較大以及大宗業(yè)務(wù)快速拓展的背景下，公司凈利率仍能保持穩(wěn)定。后續(xù)伴隨著定制衣柜業(yè)務(wù)的進(jìn)一步快速增長，公司凈利率水平有望穩(wěn)步向上。 積極布局大宗業(yè)務(wù)，現(xiàn)金流略受影響。歐派家居作為行業(yè)龍頭，除了在零售端市場保持快速增長的同時(shí)，積極開拓與地產(chǎn)商的深度合作，亦是公司重要的戰(zhàn)略性布局。考慮到地產(chǎn)商對(duì)大宗業(yè)務(wù)通常有半年以上的賬期，故公司上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增加8.48%至6.15 億元； 應(yīng)收及預(yù)付款快速提升。期內(nèi)應(yīng)收賬款約為2.04 億，同比增加約58%，主要系公司加大與地產(chǎn)商的合作（通常賬期在半年以上），導(dǎo)致工程應(yīng)收款增加。另一方面，由于上半年來原材料價(jià)格波動(dòng)較大，公司為鎖定價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，與上游供應(yīng)商調(diào)整付款方式，使得上半年預(yù)付款同比增加93.4%至1.49 億，此舉有助于降低成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)； 預(yù)收款顯示后續(xù)增長動(dòng)力十足。期內(nèi)預(yù)收款高達(dá)13.17 億元，較期初增加21.94%，顯示公司業(yè)務(wù)拓展能力強(qiáng)勁，訂單理想。 渠道擴(kuò)張快速推進(jìn)，衣柜業(yè)務(wù)高歌猛進(jìn)。 1） 歐派櫥柜業(yè)務(wù)：上半年櫥柜門店凈增加37 家至2125 家，其中包含廚衣綜合店約800 家（占比38%左右）；預(yù)計(jì)全年擴(kuò)店約為100+家；2） 歐派衣柜業(yè)務(wù)：上半年衣柜門店總數(shù)凈增加371 家至1765 家，衣柜門店增速超預(yù)期，下半年有望進(jìn)一步加速，衣柜渠道的爆發(fā)式增長有望為明年的業(yè)績高增長奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；3） 歐鉑麗：上半年櫥柜門店總數(shù)為694 家，大家居店（廚衣綜合店）144 家，共計(jì)門店總數(shù)為838 家，預(yù)計(jì)年底歐鉑麗總門店數(shù)約1000+家；4） 歐派大家居：上半年歐派大家居門店數(shù)凈增加12 個(gè)至65 家，呈現(xiàn)穩(wěn)步前行態(tài)勢。2017年下半年戰(zhàn)略性推出“59800/79800 全屋套餐”模式，全面啟動(dòng)公司大家居業(yè)務(wù)模式充分帶動(dòng)多品類產(chǎn)品齊頭并進(jìn)。大家居館模式目前作為全行業(yè)均在探索前行的終極卡位，歐派家居作為行業(yè)龍頭，無論是經(jīng)營管理實(shí)力還是資本實(shí)力，均具備引領(lǐng)行業(yè)積極開拓新模式的實(shí)力。盡管“摸著石頭過河”仍需時(shí)日，但龍頭公司的有益嘗試有望在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域再次引領(lǐng)行業(yè)。 大家居業(yè)務(wù)保持良好發(fā)展態(tài)勢。大家居和歐鉑麗作為公司著眼未來的兩大重要業(yè)務(wù)布局，一直以來由大營銷線負(fù)責(zé)人劉總親自負(fù)責(zé)（此前已介紹過公司營銷管理架構(gòu)），在經(jīng)營模式上創(chuàng)新性的推出6-30 ㎡歐派大家居引流店、30 ㎡以上歐派大家居家裝（整裝）渠道店中店以及200 ㎡以上歐派全屋定制店三種店面展示模式，并推出了相應(yīng)的費(fèi)用補(bǔ)貼政策支持經(jīng)銷商。期內(nèi)公司大家居業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入20%增長，實(shí)施“提升為主，招商開店為輔” 的經(jīng)營戰(zhàn)略，在探索中穩(wěn)步前行，目前處于“以設(shè)計(jì)為驅(qū)動(dòng)，整合歐派所有品類，為客戶提供一站式全品類定制家居解決方案”的發(fā)展初級(jí)階段，走在行業(yè)最前沿。 信息化戰(zhàn)略助推公司經(jīng)營效率穩(wěn)步提升。公司自主研發(fā)的訂單排產(chǎn)系統(tǒng)，加速全新構(gòu)建歐派制造 2025 新的業(yè)務(wù)模式，自開發(fā) MSCS 生產(chǎn)調(diào)度控制系統(tǒng)，與西門子合作開發(fā) APS高級(jí)計(jì)劃排程及 MES 車間現(xiàn)場執(zhí)行管理系統(tǒng)，引進(jìn) MCTS 物流管理系統(tǒng)，打通線上與線下，使得板材利用率達(dá)到90%以上。前端設(shè)計(jì)軟件方面，公司不斷完善中視典軟件，持續(xù)推進(jìn)三維家設(shè)計(jì)軟件運(yùn)用（歐鉑麗），快速導(dǎo)入MTDS 系統(tǒng)（包括CRM 系統(tǒng)、易量尺、易溝通、易設(shè)計(jì)、易安裝軟件）的開發(fā)應(yīng)用，全面提高終端設(shè)計(jì)師設(shè)計(jì)技能水平及服務(wù)水平，提升成交率、客單值及服務(wù)滿意度。 電商業(yè)務(wù)快速發(fā)展。報(bào)告期內(nèi)，公司電商收入約為5.88 億元，同比增長89.4%，增長迅猛。 公司一方面加大歐派商城推廣力度，另一方面亦加強(qiáng)與天貓等電商渠道合作引流，效果顯著。 限制性股權(quán)激勵(lì)顯信心。公司于2017 年5 月9 日發(fā)布限制性股權(quán)激勵(lì)草案，擬授予586 萬股，占總股本1.41%，涉及激勵(lì)對(duì)象包括中層及核心技術(shù)人員等895 人，覆蓋面較廣；授予價(jià)格55.18 元/股，要求2017/2018 年收入復(fù)合增速 20%，歸母凈利潤復(fù)合增速30%（剔除本次及后續(xù)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)成本），分兩期解禁，未來兩年每年解禁50%。 盈利預(yù)測與投資建議。考慮到公司在櫥柜業(yè)務(wù)領(lǐng)域的霸主地位、以及多品類快速擴(kuò)張的積極推進(jìn)，預(yù)計(jì)公司2017-2019 年凈利潤分別為12.69 億、17.08 億和22.86 億，EPS 分別為3.02 元、4.06 元和5.43 元，當(dāng)前總市值441.54 億元，對(duì)應(yīng)PE 分別為34.78X、25.85X 和19.32X，維持“增持”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)調(diào)控超預(yù)期；新業(yè)務(wù)發(fā)展推進(jìn)低于預(yù)期。 □ .馬.莉./.湯.軍./.史.凡.可 .東.吳.證.券.股.份.有.限.公.司