[審慎推薦評級]三棵樹(603737)深度報告：領(lǐng)跑中國健康漆 工程端后勢強(qiáng)勁 時間：2017年08月23日 18:17:45\u00A0中財網(wǎng) 民用涂料第一股，打造健康漆領(lǐng)導(dǎo)品牌。三棵樹是首家民用涂料上市公司，主業(yè)包括墻面涂料、木器涂料、膠粘劑及其輔料。墻面涂料作為核心產(chǎn)品，2016 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.57 億元，占比達(dá)到75%，近5 年CAGR 超過30%。 公司始終堅(jiān)持“自然、健康、綠色”的品牌核心價值，主打環(huán)保健康理念，在墻面涂料細(xì)分領(lǐng)域，已成為領(lǐng)先的本土品牌。 供給和需求共同推動行業(yè)轉(zhuǎn)型升級。2016 年我國涂料行業(yè)產(chǎn)量近1900 萬噸，產(chǎn)值為4354 億元，近10 年CAGR 分別為25%、29%。從供給端看，環(huán)保政策疊加消費(fèi)稅的分類實(shí)施，將促進(jìn)行業(yè)強(qiáng)制轉(zhuǎn)型升級，水性涂料等環(huán)境友好型產(chǎn)品將逐漸成為主流。從需求端看，涂料走向品牌化，三四線去庫存帶來的新涂需求，以及二次裝修放量、疊加城市樓宇翻新帶來的重涂需求，共同推動行業(yè)發(fā)展。根據(jù)涂料工業(yè)協(xié)會預(yù)測，2017 年我國涂料產(chǎn)量將歷史性突破2000 萬噸，增速在7%左右；產(chǎn)值預(yù)計(jì)為4620 億元，增速為6%。 零售端：深耕三四線，打造涂料綜合服務(wù)商，未來重點(diǎn)提升單店銷售。銷售方面，公司零售端以經(jīng)銷為主、直銷為輔，先深耕三四線城市，再拓展一二線城市。終端網(wǎng)點(diǎn)遍布全國，近1.7 萬個。公司對經(jīng)銷商實(shí)行完全扁平化管理，落實(shí)到區(qū)縣級別，保障了經(jīng)銷商的利潤空間，從而充分調(diào)動積極性。產(chǎn)品方面，公司緊抓“健康”這一核心訴求點(diǎn)，“中國健康漆”的品牌定位十分明確，并推進(jìn)全品類銷售，優(yōu)化“馬上住”服務(wù)體系，從單一的涂料供應(yīng)商轉(zhuǎn)型為綜合服務(wù)商。未來，公司將在產(chǎn)品和服務(wù)升級中不斷挖掘渠道價值，提升單店銷售。 工程端：發(fā)力一二線，與地產(chǎn)商深入合作后勢強(qiáng)勁。工程墻面漆，營收占比從2011 年的14.2%提升到2016 年的45.8%，收入CAGR 高達(dá)54.5%。公司主要通過與知名地產(chǎn)商合作進(jìn)軍一二線城市，目前已經(jīng)和10 強(qiáng)地產(chǎn)中的7家、50 強(qiáng)地產(chǎn)中的30 家、100 強(qiáng)地產(chǎn)中的41 家建立了合作伙伴關(guān)系，或簽訂了合作協(xié)議，地產(chǎn)行業(yè)集中度提升有利于公司業(yè)務(wù)發(fā)力。今年3 月，與恒大的首個集采協(xié)議（2017-2021 年意向采購20 億元），具有良好的示范效應(yīng)。 未來，依托上市公司的品牌和資金優(yōu)勢，有望與更多地產(chǎn)商實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略合作。 投資建議：公司品牌定位明確，環(huán)保健康；推進(jìn)“馬上住”，轉(zhuǎn)型綜合服務(wù)商；通過生產(chǎn)基地及輔料OEM 工廠，優(yōu)化全國布局；規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，三費(fèi)費(fèi)率進(jìn)入下降通道。零售端渠道深耕，工程端持續(xù)發(fā)力地產(chǎn)大客戶，業(yè)務(wù)有望持續(xù)快速增長。預(yù)計(jì)2017-2019 年 EPS 分別為1.69/2.24/2.95 元/股。看好公司中長期發(fā)展的潛力，考慮到當(dāng)前的估值水平，給予“審慎推薦”評級。 風(fēng)險提示：房地產(chǎn)投資下滑超預(yù)期；原材料價格大幅上漲；行業(yè)過度競爭導(dǎo)致售價大幅下滑等。 □ .鄭.曉.剛./.戴.亞.雄./.陳.曦./.張.景.財 .招.商.證.券.股.份.有.限.公.司