[買入評級]三棵樹(603737)深度研究：“工程+零售”雙輪驅(qū)動公司業(yè)績增長 時間：2017年08月29日 16:10:08\u00A0中財網(wǎng) Table_Summary 國內(nèi)建筑涂料市場空間大，中線需求有支撐。據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2015 年國內(nèi)建筑涂料產(chǎn)量544 萬噸，據(jù)行業(yè)平均噸收入測算，市場規(guī)模約為1000 億元。 房地產(chǎn)市場未來仍將保持一定增長，同時巨大的房地產(chǎn)存量將為重涂市場帶來了充足的需求（正常情況下，歐美國家翻新周期10 年不到）。對比美國建筑涂料市場，國內(nèi)建筑涂料市場空間大，其中線需求有支撐。 國內(nèi)格局分散有望提升。國內(nèi)建筑涂料市場兩極分化明顯，立邦和多樂士兩家外資企業(yè)牢牢占據(jù)第一梯隊位置；威士伯（華潤）、亞士、嘉寶莉、晨陽、葉氏化工（紫荊花）、巴德士、海虹老人、三棵樹等國內(nèi)和外資企業(yè)是第二梯隊（目前三棵樹市占率規(guī)模較小）；剩下眾多小企業(yè)都是第三梯隊，國內(nèi)目前約1.5 萬家涂料公司，其中規(guī)模以上2026 家。環(huán)保、消費升級等因素驅(qū)動涂料行業(yè)集中度加速提升。 三棵樹：工程+零售雙輪驅(qū)動，步入成長快車道。2017 年H1 工程墻面涂料銷售同比增加 15323 萬元，同比增長48.2%。近年來公司大力開發(fā)工程端市場，與包括恒大、萬科、保利、中海、富力、金科等在內(nèi)的地產(chǎn)商簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議或建立了合作伙伴關(guān)系，品牌影響力持續(xù)提升。2017 年上半年公司家裝墻面漆家裝墻面涂料銷售同比增加8316 萬元，同比增長35.1%。家裝墻面漆占營收比例達29.00%，2017 年上半年公司家裝墻面漆毛利率達57.78%，高出工程涂料15.32pct。未來在消費升級和重涂需求釋放的驅(qū)動下，家裝涂料放量將為公司貢獻高業(yè)績彈性。 收入規(guī)模增長，費用率下降，公司業(yè)績有望向好。三棵樹2017 上半年實現(xiàn)營收10.07 億元，同比增長36.56%，三棵樹費用端方面，從絕對值來看期間費用保持較高水平，公司仍然處于擴張發(fā)展的高投入階段，但規(guī)模效應初顯，費用率大幅下降。公司費用結(jié)構(gòu)中，廣告宣傳費、技術(shù)開發(fā)費此類固定費用占比比重加高，隨著公司收入規(guī)模快速擴張，攤薄效應明顯，未來期間費用率有進一步下調(diào)空間。 投資建議：維持“買入”評級。國內(nèi)建筑涂料行業(yè)空間大，作為典型的“地產(chǎn)后市場”行業(yè)，中長線需求有保障；和成熟市場相比，我國建筑涂料行業(yè)集中度還很低，且外資企業(yè)占據(jù)龍頭地位，隨著環(huán)保升級、消費升級和地產(chǎn)集中度提升，建筑涂料行業(yè)集中度也將提升，而國內(nèi)企業(yè)享有“主場優(yōu)勢”，優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望崛起；三棵樹基礎牢固、企業(yè)文化和內(nèi)部機制優(yōu)良、在工程端業(yè)務和零售端業(yè)務都蓄勢待發(fā)，隨著發(fā)展瓶頸解決，在國內(nèi)眾多企業(yè)中有望脫穎而出；我們看好公司未來收入增長持續(xù)放量，同時隨著（收入）規(guī)模效應顯現(xiàn)，高費用率有望下降，盈利能力將提升，收入較快增長疊加利潤率提升將驅(qū)動未來盈利高增長，預計2017-2019 年EPS分別為1.74、2.60、3.78 元，中線繼續(xù)看好，維持“買入”評級。 風險提示：涂料行業(yè)下游景氣度大幅下行，公司擴張經(jīng)營管理風險。 □ .鄒.戈./.謝.璐./.徐.筆.龍 .廣.發(fā).證.券.股.份.有.限.公.司