\u00A0\u00A0\u00A0\u00A0公司發(fā)布半

，2017年上半年實現(xiàn)營收21.45億元，同比增長30.33%，2季度實現(xiàn)營收13.51億元，增速為31.96%，較1季度有所提升。公司上半年凈利潤6,587萬元，同比增長127.14%。預(yù)計1-9月份累計凈利潤同比增長53.79%-76.44%。我們將目標(biāo)價格上調(diào)至176.75元，維持買入評級。

支撐評級的要點(diǎn)客戶數(shù)量增加驅(qū)動收入高增長，加盟店擴(kuò)張迅速。公司上半年定制家具產(chǎn)品收入同比增長35.61%，客戶數(shù)同比增長35.51%，是收入增長的主要驅(qū)動力。產(chǎn)品分類來看，衣柜下單套數(shù)增長55%，收入增長49%，表現(xiàn)較為出色；隨著多款生活化廚房新品發(fā)布，櫥柜電器配套率增加，1、2季度分別增長29%、41%。渠道分類來看，上半年直營店達(dá)到79家，較去年年底凈增3家，開店速度有所放緩，單店增長良好，直營店收入增速達(dá)到26.95%。6月底加盟店達(dá)到1,281家，凈增200家，其中新加盟商開店占比73%，四五線城市開店占比達(dá)七成，上半年加盟收入增速為31.51%，未來2-3年，加盟店的快速拓展將支撐營收維持高增速。新居網(wǎng)加強(qiáng)與外部網(wǎng)站合作進(jìn)行引流，上半年引流服務(wù)費(fèi)增長60.19%。

規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動凈利率提升。上半年原材料成本上升、經(jīng)銷收入占比提升對綜合毛利率有不利影響，公司通過生產(chǎn)自動化升級等方式提升生產(chǎn)效率抵消上述影響，上半年定制家具產(chǎn)品毛利率下滑2.09%，此外，毛利率較高的O2O引流服務(wù)的收入高增長，使得公司綜合毛利率同比僅下滑0.68%。受益于規(guī)模效應(yīng)和經(jīng)銷收入占比提升，公司銷售、管理費(fèi)用率分別下降1.71%、0.23%。另外，募集資金到位，利息收入增加，導(dǎo)致財務(wù)費(fèi)用率下滑0.14%。期間費(fèi)用率下降導(dǎo)致公司凈利率提升1.31%。

產(chǎn)品、營銷、生產(chǎn)持續(xù)升級與創(chuàng)新，塑造競爭優(yōu)勢。公司擁有信息化技術(shù)積累和互聯(lián)網(wǎng)基因，在產(chǎn)品、營銷、生產(chǎn)端持續(xù)創(chuàng)新與升級，塑造競爭優(yōu)勢。產(chǎn)品方面，公司持續(xù)完善一口價衣柜，增強(qiáng)櫥柜電器配套，重點(diǎn)研究兒童家具，推出“宅配優(yōu)選”、“維意甄選”系列套餐產(chǎn)品，豐富了銷售品類和增強(qiáng)了產(chǎn)品競爭力。公司以技術(shù)手段加強(qiáng)前端服務(wù)平臺建設(shè)，提升設(shè)計師工作效率和客戶體驗。生產(chǎn)方面，募投項目之一的智能生產(chǎn)線（五廠）已逐步投產(chǎn)，公司未來2-3年無產(chǎn)能瓶頸，隨著高度自動化、數(shù)字化生產(chǎn)系統(tǒng)的使用，工人單位時間人均產(chǎn)出提升15%。

評級面臨的主要風(fēng)險費(fèi)用控制不達(dá)預(yù)期。

估值公司擁有“雙品牌+購物中心店+O2O”的獨(dú)特商業(yè)模式。直營收入占比大使得利潤率水平低于同行，業(yè)績彈性較大，未來加盟店擴(kuò)張和費(fèi)用管控促使利潤率提升值得關(guān)注。我們上調(diào)2017-2019年每股收益，分別為3.63、5.05、6.72元/股，給予2018年35倍市盈率，目標(biāo)價由170.40元上調(diào)至176.75元，維持買入評級。