[增持評(píng)級(jí)]尚品宅配(300616)中報(bào)點(diǎn)評(píng)：加盟模式快速擴(kuò)張 全屋定制龍頭漸入佳境 時(shí)間：2017年08月31日 11:02:12\u00A0中財(cái)網(wǎng) 投資要點(diǎn) 公司發(fā)布2017 半年報(bào)業(yè)績(jī)：報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.45億元，同比增長(zhǎng)30.33%；歸母凈利潤(rùn)6587萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)127.14%；扣非凈利潤(rùn)5870萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)102.78%。其中，Q1、Q2 單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.94億、13.51億，同比增長(zhǎng)27.65%、31.96%；歸母凈利潤(rùn)-4700萬(wàn)、1.12億，一季度同比減虧23.04%、二季度同比增長(zhǎng)25.62%。同時(shí)，公司預(yù)計(jì)Q3 單季凈利潤(rùn)增速30%-60%，前三季度凈利潤(rùn)合計(jì)同比增長(zhǎng)53.79%-76.44%為1.82億-2.09億。 加盟店快速覆蓋，直營(yíng)店穩(wěn)步推進(jìn)，渠道充分下沉：報(bào)告期內(nèi)，公司加盟店合計(jì)營(yíng)收10.61億（占比49.5%），同比增長(zhǎng)31.51%；直營(yíng)店合計(jì)營(yíng)收9.78億（占比45.6%），同比增長(zhǎng)26.95%。就開店情況來(lái)看，截至2016年6月底，公司加盟店總數(shù)達(dá)1281 家，較去年年底凈增200 家；直營(yíng)店79家，上半年僅新開3 家，直營(yíng)收入驅(qū)動(dòng)來(lái)自于同店增長(zhǎng)。公司上半年加盟收入增速高于直營(yíng)，且加盟店開店節(jié)奏加快，印證公司未來(lái)重點(diǎn)拓展加盟模式的戰(zhàn)略思路。在上半年新開的加盟店中，公司在四五線城市開店數(shù)量占比達(dá)約七成。截至報(bào)告期末，公司加盟門店數(shù)量一二線城市占比17%，三四五線城市占比83%；加盟收入一二線城市占比34%，三四五線城市占比66%；加盟渠道進(jìn)行了充分下沉，渠道全布局有利于公司享受三四線城市的地產(chǎn)紅利，同時(shí)帶動(dòng)上半年客戶數(shù)量同比增長(zhǎng)35.51%。 定制家具高速成長(zhǎng)，O2O 引流規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張：分產(chǎn)品來(lái)看，公司上半年定制家具營(yíng)收17.69億（占比82.5%），同比增長(zhǎng)35.61%；配套家居2.70億（占比12.6%），同比減少1%；軟件及技術(shù)服務(wù)4836萬(wàn)，同比增長(zhǎng)33.32%；O2O 引流服務(wù)4316萬(wàn)，同比增長(zhǎng)60.19%。期間，公司持續(xù)對(duì)衣柜款式、設(shè)計(jì)、報(bào)價(jià)模式進(jìn)行優(yōu)化，衣柜下單套數(shù)同增55%，營(yíng)收同增49%；廚房部分積極開拓新品及提升廚電配套率，廚柜一季度營(yíng)收同增29%，二季度同增41%；由此定制家具得以保持高速成長(zhǎng)。配套家居一季度表現(xiàn)平淡，公司隨后推出“宅配優(yōu)選”“維意甄選”等套餐豐富產(chǎn)品品類，二季度起配套家居營(yíng)收增速環(huán)比好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)下半年將對(duì)收入增長(zhǎng)有所貢獻(xiàn)。此外，公司上半年通過(guò)自有線上平臺(tái)新居網(wǎng)進(jìn)行O2O 充分互動(dòng)，向加盟商引流規(guī)模擴(kuò)大，O2O 引流服務(wù)費(fèi)同比實(shí)現(xiàn)大增約60%。 綜合毛利率小幅下滑，期間費(fèi)用率管控良好，綜合凈利率略有提升：期間公司銷售毛利率45.5%，較2016年同期下降0.61pct；其中定制家具毛利率同減2.09pct，預(yù)計(jì)主要系加盟渠道收入占比相對(duì)上升、一口價(jià)衣柜等推廣讓利消費(fèi)者所致。報(bào)告期內(nèi)，公司三費(fèi)率合計(jì)40.81%，同比下滑2.08pct。其中，由于公司直營(yíng)店開店節(jié)奏放緩，折舊攤銷同比減少、裝修辦公等費(fèi)用有所節(jié)約，銷售費(fèi)用率31.22%（-1.71pct）；管理費(fèi)用率9.67%（-0.23pct）；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.08%（-0.14pct）。總體來(lái)看，公司在費(fèi)用率大幅節(jié)約的背景下，銷售凈利率達(dá)3.07%，較去年同期增長(zhǎng)1.31pct。 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流向好，預(yù)收款收入占比較高：報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額2.27億，同比增長(zhǎng)21.45%，和公司營(yíng)收增速基本匹配。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況來(lái)看，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為43.48 天，較去年同期下降14.36 天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)0.26 天，周轉(zhuǎn)效率極高。截至報(bào)告期末，公司預(yù)收款達(dá)8.31億元，較去年同期繼續(xù)增長(zhǎng)24.03%，收入占比高達(dá)38.7%（去年同期為40.7%），大幅高于行業(yè)平均（索菲亞中報(bào)預(yù)收款的收入占比為18%）。我們認(rèn)為，隨著后期隨著尚品加盟占比變大，直營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期，公司在預(yù)收款一項(xiàng)將逐漸趨于合理。在預(yù)售款縮窄的過(guò)程中，公司的收入和凈利潤(rùn)釋放將蓄力待發(fā)，而對(duì)應(yīng)尚品實(shí)際盈利情況和增速或?qū)⒙愿哂谑袌?chǎng)預(yù)期。 全屋定制模式先行，生產(chǎn)效率進(jìn)一步提升：公司目前是市場(chǎng)上唯一一家定制櫥柜、定制衣柜及配套家具同時(shí)起步的家具企業(yè)，也是同時(shí)將所有定制類產(chǎn)品放在同一門店統(tǒng)一設(shè)計(jì)、銷售的公司。我們認(rèn)為，這主要是由于公司前身為軟件公司，自有信息化系統(tǒng)和供應(yīng)鏈管理體系相對(duì)較為完善所致。報(bào)告期內(nèi)，公司推行“云渲染平臺(tái)”“美家plus”“云設(shè)計(jì)平臺(tái)”等技術(shù)服務(wù)，通過(guò)技術(shù)改造提升生產(chǎn)線自動(dòng)化程度，進(jìn)一步提高設(shè)計(jì)師的服務(wù)效率。此外，公司具備大規(guī)模柔性生產(chǎn)制造能力的智能制造生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，在突破未來(lái)2-3年產(chǎn)能瓶頸的同時(shí)，公司工人單位時(shí)間人均產(chǎn)出也提升15%。 投資建議：作為國(guó)內(nèi)首創(chuàng)全屋定制的龍頭企業(yè)，依托于圓方軟件系統(tǒng)和大數(shù)據(jù)技術(shù)基因，公司在品牌和渠道上均具備了一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)的看點(diǎn)在加盟店收入比例提升后盈利能力的持續(xù)改善以及直營(yíng)店預(yù)收款回歸合理水平后收入和利潤(rùn)的有效釋放。基于定制行業(yè)向好，公司基本面優(yōu)異，預(yù)計(jì)公司17、18年歸母凈利潤(rùn)3.40億、4.49億，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2017、18年P(guān)E 約43、32 倍，對(duì)應(yīng)EPS3.15、4.16元，維持“增持”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：開店節(jié)奏未達(dá)預(yù)期，房地產(chǎn)下行。 □ .馬.莉./.湯.軍./.史.凡.可 .東.吳.證.券.股.份.有.限.公.司