[審慎推薦-A評級]太平鳥(603877)點評：電商及新品牌拉動收入增長 存貨跌價損失影響利潤表現(xiàn) 時間：2017年08月29日 14:01:38\u00A0中財網(wǎng) 公司在多品類多品牌策略驅(qū)動下，通過有梯度的品牌組合滿足不同年齡、性別、收入群體的消費需求，已發(fā)展成為國內(nèi)休閑服飾的優(yōu)秀代表，在中檔休閑服飾行業(yè)中處于第一梯隊。今年上半年消費弱復(fù)蘇環(huán)境下，公司加強精細化管理，同時積極調(diào)整門店結(jié)構(gòu)，推動線上業(yè)務(wù)快速發(fā)展，營收保持雙位數(shù)穩(wěn)健增長。隨著公司下半年品牌風(fēng)格調(diào)整逐步到位，配合供應(yīng)鏈管理效率提升，渠道布局優(yōu)化，存貨出清，業(yè)績有望企穩(wěn)回升。公司市值122 億元，對應(yīng)17PE27X，短期估值偏高，但中長期而言，公司作為行業(yè)龍頭，多品牌運營能力優(yōu)秀，核心品牌穩(wěn)健發(fā)展，新興品牌增長迅速，參考股權(quán)激勵行權(quán)目標(biāo)18、19 年凈利潤增長分別為44%和31%，可待次新股高估值消化后積極關(guān)注明年的機會。 收入雙位數(shù)增長，但存貨跌價損失大幅增加，拖累凈利潤表現(xiàn)。公司17H1實現(xiàn)營收\\營業(yè)利潤\\歸母凈利潤分別為28.15\\1.09\\0.94 億元，同比增長12.72%\\11.22%\\-34.27%,基本每股收益0.20 元。17Q2 實現(xiàn)營收\\營業(yè)利潤\\歸母凈利潤分別為13\\0.52\\0.35 億元，同比增長14.2%\\126%\\-56.7%,基本每股收益0.07 元。 新興品牌快速成長，線上銷售異軍突起。1）分品牌看，新興品牌快速成長： 核心品牌PeaceBird 女裝/男裝分別實現(xiàn)營收10.68/9.49 億元，同比增長7.36%/7.56%；新興品牌則增速較快，Mini Peace 童裝同比增長49.81%至2.81 億元；樂町女裝同比增長18.74%至4.05 億元。 2）分渠道，線上業(yè)務(wù)快速增長，成為拉動收入增長的主要動力：線上、線下分別實現(xiàn)營收6.68/21.08 億元，同比增長46.46%/5.92%；線下渠道中，直營、加盟、聯(lián)營門店分別實現(xiàn)營收12.35 億元、8.05 億元、6779 萬元，同比增長5.1%、6.79%、11.01%。 門店總數(shù)較年初減少80 家：截至17H1 末，公司線下門店4199 家（ PEACEBIRD 女裝\\PEACEBIRD 男裝\\ 樂町女裝\\Mini Peace 童裝\\MATERIAL GIRL 女裝\\AMAZING PEACE 男裝門店數(shù)量分別為1593 家\\1162 家\\635 家\\675 家\\133 家\\1 家），較今年初的4279 家減少80 家。其中，17H1 直營店凈開店4 家，加盟店凈開店91 家，聯(lián)營店凈關(guān)店175 家，門店關(guān)閉主要由于公司進行戰(zhàn)略優(yōu)化調(diào)整銷售模式，逐步取消聯(lián)營并將其轉(zhuǎn)化為加盟模式所致。 購物中心業(yè)態(tài)收入占比不斷提升：17H1 購物中心業(yè)態(tài)實現(xiàn)收入12.93 億元，收入占比達27.88%，較16 年全年提升2.93pct；電商業(yè)態(tài)實現(xiàn)收入7.59 億元，收入占比達16.36%，較16 年全年提升0.21pct;街店業(yè)態(tài)實現(xiàn)收入9.43 億元，收入占比較16 年全年下降2.8pct；百貨商場店實現(xiàn)收入16.43 億元，收入占比較16 年的35.78%下降0.35pct。 17H1 毛利率降幅大于期間費用率降幅，存貨跌價損失大幅增加拖累凈利潤表現(xiàn)。公司17H1 毛利率較去年同期下降0.74pct 至56.58%，各子品牌毛利率均有不同程度的下降：其中PEACEBIRD 女裝毛利率下降0.49pct 至57.59%；PEACEBIRD 男裝毛利率下降0.69pct 至59.52%；樂町女裝毛利率下降0.62pct 至48.36%；Mini Peace童裝毛利率下降0.15pct 至56.48%。公司17H1的期間費用率下降0.58pct 至48.51%，其中銷售費用率下降0.55pct 至39.08%；管理費用率上升0.27pct 至9.1%；財務(wù)費用率下降0.3pct 至0.33%。資產(chǎn)減值損失較去年同期增加9000 萬元，其中存貨跌價損失增加8700 萬元，主要因為本期過季商品較去年同期增加較多且?guī)忑g增長，過季一年以上的庫存商品賬面余額達8.52 億元，較去年增長77.13% 。 存貨與應(yīng)收賬款與期初比均有所減少，經(jīng)營性現(xiàn)金流為負值。公司17H1 末存貨為15.37 億元，較期初減少5.18%，存貨規(guī)模得到控制。公司通過對當(dāng)季產(chǎn)品實施智能商品管理，進行精準開發(fā)與營銷，提升新品產(chǎn)銷率，減少庫存形成，報告期末，當(dāng)季及庫齡一年以內(nèi)的商品賬面余額為10.6 億元，較去年同期下降13.26%，較期初下降22.97%。17H1 末應(yīng)收賬款余額為2.75 億元，較期初減少26.86%。經(jīng)營性現(xiàn)金流為-1.55 億元，去年同期為-0.76 億元。 股權(quán)激勵落地，彰顯公司發(fā)展信心。公司于2017 年7 月推出限制性股權(quán)激勵計劃，向412 名激勵對象（中層管理人員281 名、核心業(yè)務(wù)人員131 名），以13.96 元/股的價格授予限制性股票988 萬股，約占公司總股本的2%。解鎖比例為授予登記日起的12 個月后，分三期按照30%、30%、40%解鎖，對應(yīng)的考核標(biāo)準為2017 年-2019年凈利潤分別不低于4.5、6.5、8.5 億元，同比增速分別為5.14%、44.44%、30.77%。 預(yù)計總費用為5087 萬元，2017 年-2019 年分別攤銷費用為1236 萬元、2331 萬元、1123 萬元、396 萬元。 盈利預(yù)測和投資評級。公司以多品類多品牌共同驅(qū)動，通過有梯度的品牌組合迎合不同年齡、性別、收入群體的消費需求，已發(fā)展成為國內(nèi)休閑服飾的優(yōu)秀代表，在中檔休閑服飾行業(yè)中，公司處于第一梯隊。在上半年零售業(yè)整體弱復(fù)蘇的環(huán)境下，公司加強精細化管理，同時積極調(diào)整門店結(jié)構(gòu)，推動線上業(yè)務(wù)快速發(fā)展，營收保持雙位數(shù)穩(wěn)健增長。隨著今年下半年品牌風(fēng)格調(diào)整逐步到位，配合供應(yīng)鏈管理提升，渠道布局有的放矢，存貨出清，公司業(yè)績有望企穩(wěn)回升。 根據(jù)中報情況，預(yù)計17-19 年EPS 為0.94/1.34/1.67 元，公司目前市值122 億，對應(yīng)17PE 為27X、18PE19X，短期估值偏高，但中長期而言，公司作為行業(yè)龍頭多品牌運作能力優(yōu)秀，核心品牌穩(wěn)健發(fā)展，新興品牌有望快速增長，待次新股高估值消化后可積極關(guān)注。 風(fēng)險提示：零售環(huán)境持續(xù)低迷；休閑服飾競爭加劇；新開直營店邊際收益低于預(yù)期。 □ .孫.妤./.劉.麗 .招.商.證.券.股.份.有.限.公.司