嚴(yán)重被低估的頂級設(shè)計師品牌，9倍18財年市盈率和10%股息率。江南布衣是中國的頂級設(shè)計師品牌，我們認為，他們是具有在世界舞臺上競爭的質(zhì)量和條件，所以毫無疑問，現(xiàn)價要比他們真正的價值有巨大的折讓，9倍的18財年市盈率，與Giordano(709HK)的15倍和利郎(1234HK)的11倍相比，是物超所值，更別說它10%的股息率，和未來幾年的快速成長，利潤復(fù)合增長率是可達20%。

中國首屈一指的設(shè)計師品牌。作為中國首屈一指的設(shè)計師品牌，有從1994年創(chuàng)立以來的悠久歷史，在中國市場上的市占率亦高達9.6%。JNBY、JCROQUIS(速寫)、jnbybyJNBY，less、Pommedeterre(蓬馬)和JNBYHOME都是旗下的品牌，在全球擁有1，591家門店(當(dāng)中38家在海外)。

17財年業(yè)績輕松超越預(yù)期。17財年凈利潤同比增長38%，超過預(yù)期5%，歸因于1)優(yōu)于預(yù)期的經(jīng)營成本控制(銷售及營銷費用占總銷售額下降了0.6百分點)，2)電商利潤率提升(毛利率攀升9.7百分點至48.3%)。我們對公司在17財年的出色成本控制感到欣慰，盡管1)對庫存的撥備有所增加(增加0.9個百分點至占總銷售額的3.6%)，2)廣告費用有所提高(增加0.8個百分點至銷售額的4.2%)，但其他主要經(jīng)營成本(包括勞工成本，租金費用和特許權(quán)費用)都有所下降，一共減少了1.6個百分點，最終令經(jīng)營利潤率上升了1.7個百分點至9.7%。

同店銷售增長應(yīng)可保持高單位數(shù)，進一步擴大和經(jīng)銷商庫存共享，以及與更多外部設(shè)計師合作，都會有所幫助。我們認為，同店銷售增長在17年下半年放緩至中單位數(shù)(從17年上半年的11.3%)是不需要擔(dān)心的，因為很大程度上是受到40-50家門店的經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)變所影響。江南布衣于17年上半年接手后，零售折扣力度和打折頻率均有所下降，這的確有令銷售增長放緩，但其實同一時間亦會令毛利率有所攀升，而品牌形像也有所改善。展望未來，管理層有信心同店銷售增長能保持在7-8%的水平，我們認為分銷商進一步參與庫存共享計劃將有助公司捕獲更多的“錯失銷售”，據(jù)統(tǒng)計，在17財年，有約11.3%的額外銷售增加(從長遠來看管理層認為約30%是可達到的)。此外，公司亦會和更多的外部設(shè)計師(作為設(shè)計師孵化計劃的一部分)合作，這些未成名但有才華的設(shè)計師將從18年起和江南布衣旗下的品牌推岀cross-over產(chǎn)品。

電商的確是銷售和利潤的另一個驅(qū)動力。17年下半年電商銷售開始加速，比上年同期增長49.6%，快于上半年的19.1%增長，和16財年的12.3%增長，其中毛利率亦從16財年的38.6%增加到48.3%。招銀國際金融有限公司