一根大陽線改變信仰。

截止5月11日，股價一直趴在2--2.3港元/股的都市麗人(02298)突然放量增長，寶寶驚呆了!“麗人”吸收了日月光華變身了嗎?錯過了股票，是很心痛，但也不能怨聲載道呀!我們還有詩和遠方，要向“麗人”看齊，“麗人”她爹(董事長鄭耀南)的成長史堪稱一部勵志的史詩。

一、昔日“村姑”，今日 “麗人” 鄭爸爸20歲的時候，還是沃爾瑪?shù)男”０病：髞磙D(zhuǎn)崗銷售，書店、餐飲都一一涉及，之后才確定做“女性內(nèi)衣”，1998年創(chuàng)立“都市麗人”。“麗人”一開始還無人知曉，但是鄭爸爸極富商業(yè)頭腦，讓“麗人”走群眾路線，靠高性價比迅速扎根二三線城市。 2003年非典，人心惶惶，哪有人做生意呀!鄭爸爸在這個時候去抄底店面，公司店面迅速擴張。 2009年金融危機期間，鄭爸爸再以顯現(xiàn)「逆勢抄底」的膽量，以半價購置廠房、且并購數(shù)家企業(yè)。這一年，都市麗人將總部遷往東莞，開始向全國擴張。加上資本進入，公司開始每年保持30%以上增長，門店數(shù)量從2003年的近50家到2014年的6272家門店，深入三四線城市。把農(nóng)村包圍城市實踐得如此之好，看來，鄭爸爸就是毛主席的粉絲。 2014年6月“麗人”于香港上市，市值一度升至最高達170億港元，市盈率近30倍市盈率，比起擁有維多利亞的秘密上市公司L Brands的市盈率還要高。下面為L Brands過往5年的市盈率走勢圖，最高峰時為27倍。

二、“麗人”逆襲后的日子 既鄭爸爸成為了中國最懂女人的男人之后，悉心培養(yǎng)的“麗人”交出什么樣的成績單呢? 根據(jù)弗若斯特沙利文的資料顯示，在2015年國內(nèi)的貼身衣物市場，都市麗人市場份額達到3.3%，排名榜首。3.3%就已經(jīng)是第一名，你說，中國的內(nèi)衣品牌到底是有多分散。 雖說“都市麗人”這個名字可能有點俗氣，進不了高大上的購物中心，但是鄭爸爸打的不是品牌名，而是供應(yīng)鏈和零售能力。據(jù)說只要有女性進入“都市麗人”的店，無論什么型號什么顏色，都可以得到滿足。可別以為這個很簡單，內(nèi)衣的款式少則幾十種，多則上百種，還有顏色、大小的區(qū)分。 如果沒有一套完善的零售供應(yīng)系統(tǒng)、ERP系統(tǒng)，想做到這種程度，可能是異想天開。如果幾個款式缺貨了，你不知道。剛好客戶要買就沒有。這樣豈不是很尷尬。 2015年3月，都市麗人開始進軍中高端品牌，以9200萬元的價格收購了上海內(nèi)衣企業(yè)歐迪芬。 借著歐迪芬，完成升級的“麗人”進駐一二線城市的百貨商場和購物中心，嘗試擺脫讓大家覺得很low的街邊店印象。 當(dāng)年，集團總營收超人民幣49.53億元，較2014年同比增長23.6%，其中，電商渠道銷售收入近人民幣1.75億元，同比增長136.6%，毛利率由2014年的39.1%增長至2015年的42.7%。但是，好景不長，據(jù)最近公布的財報顯示，2016年上半年以來都市麗人的業(yè)績陷入泥沼。

2016年上半年收入同比微升0.2%，但凈利潤大幅下挫35.6%，從2.7億人民幣跌至1.74億人民幣。

2017年4月26日，都市麗人公布2016年年報，業(yè)績進一步下滑，摘要如下： (1)收入同比減少8.9%、但凈利潤卻遭遇到腰斬，只有2.41億人民幣，即是下半年只賺6千7百萬人民幣，上下半年比較，凈利潤持續(xù)下跌。 公司的解釋為： 2016年內(nèi)衣行業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，微商崛起，導(dǎo)致公司經(jīng)營下滑。根據(jù)都市麗人所做的市場調(diào)研，目前微商零售份額大概占中國貼身衣物市場(包括女性內(nèi)衣)的10%左右，為都市麗人的3倍。 2016年上半年開始，無痕無鋼圈文胸需求大增，市面上的有鋼圈和無鋼圈內(nèi)衣比例，從原來的9:1，變成5:5。都市麗人卻因為缺乏具備生產(chǎn)無痕無鋼圈文胸的技術(shù)供貨商，加上代工商的產(chǎn)品供應(yīng)也受到微商影響，導(dǎo)致嚴(yán)重缺乏此類產(chǎn)品，大大影響了銷售。 (2)毛利率上升到44.4%(2015年：42.7%)，提高的差距很微小，但也算是年報的一大亮點。 毛利率微升是可以這樣去理解，無痕無鋼圈文胸需求大增，即使都市麗人產(chǎn)品供應(yīng)有限，亦有助調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，平均價格提高。另一方面，公司為了維持品牌形象，并沒有對有鋼圈文胸產(chǎn)品減價促銷。因此，毛利率得以錄得輕微的升幅。但是這樣的話，卻令純利率付出了沉重的代價。

上圖可以看到公司的銷售及營銷費用和一般及行政費用都錄得明顯的升幅，尤其是后者，同比升幅達58%。 以我的理解，就是2016年公司的有鋼圈文胸產(chǎn)品不愿意減價促銷，只好從營銷下花更多的金錢去吸引消費者消費，雖然最后效果是勉強保住了收入，但卻嚴(yán)重增加了銷售費用。另外，費用為公司一般及行政費用開銷，同比增加1億左右，這很可能是公司2016年銳減門店所致，一般提早關(guān)閉店鋪都需要有若干的行政費用或賠償費用。

“都市麗人”2014年進駐電商平臺，電商渠道增勢迅猛， 2016年電商渠道銷售額從去年的3.5%提高到6.9%，但亦無助公司整體業(yè)績。另外，它的弊端在于，“都市麗人”一開始用的是自建平臺，而不是第三方平臺，流量成本高，用戶存留率低，用戶黏性差，如此一來就束縛了它的發(fā)展。 小結(jié): “開店+自建電商”的模式被2016年新崛起的“微商”攻陷，再加上自身產(chǎn)品跟不上消費者喜好改變，在多重打擊下，“都市麗人”的盈利及股價遭到雙殺。 三、窈窕“麗人”，“復(fù)星”好逑 5月5日，都市麗人發(fā)布公告，與復(fù)星國際的全資附屬子公司Fosun Ruizhe Grace Investments Limited(認購方：深圳前海復(fù)星瑞哲資產(chǎn)管理有限公司)訂立認購協(xié)議。 將以認購價：2.5港元/股，向認購方增發(fā)2.4億股股份，這部分股份數(shù)占擴大后股本約11.18%。認購事項募集的所得款凈額5.99億港元。較5月5日收市價2.29港幣溢價約9.17%。 配售完成后，復(fù)星國際成為了都市麗人大股東及一致行動人之外的第二大股東。 當(dāng)然，這6億元可不是隨便能進“麗人”兜里的。公告還顯示：都市麗人控股股東向認購方承諾：公司2017年、2018年收入年同比增長不低于3%、6%;凈利潤方面，年同比增長不低于20%、15%，，也就是說，2018年的扣非凈利潤較2016年增長不應(yīng)低于38%。對照2016年年報的數(shù)據(jù)，2018年的凈利潤不應(yīng)低于3.3億元。

是公司缺錢才落得如此下場?我們?nèi)シ�翻“鄭爸爸”的家底，看看還剩多少錢。滿打滿算，減去2億銀行貸款和負債，大概剩下5-6億的現(xiàn)金。看，“麗人”并不缺錢。

我認為這次“鄭爸爸”拿復(fù)星的錢更大可能性是為了部署收購，“都市麗人”遇到的盈利被腰斬情況并不是它獨有的問題，任何一間仍然以傳統(tǒng)渠道及傳統(tǒng)產(chǎn)品為銷售的同行都會有類似的情況。以「逆勢抄底」出名的“鄭爸爸”還不趁機出手收購心儀已久的對象。 四、“鄭爸爸”不想輸那1億元，可以做些什么? 2016年盈利被腰斬，咋辦呢?我們來看看鄭爸爸可以做什么來相應(yīng)補救。鄭爸爸對于復(fù)星的承諾是2017年收入同比增長3%，而凈利潤同比增長不低于20%。明顯看到，復(fù)星跟鄭爸爸要針對的并不是收入，而是公司成本的內(nèi)部優(yōu)化。我們來幫鄭爸爸算一下，如果要做到業(yè)績承諾，究竟公司的內(nèi)部優(yōu)化要進行得怎樣。收入同比增長3%，即是46億人民幣，而盈利要達2.88億，即是6.2%的純利率。

以上是公司過往5年的財務(wù)比率表現(xiàn)，只有去年是低于6.2%，其他年份基本上都是遠高于這數(shù)目。 上文曾提及去年公司一般及行政費用開銷大增，很有可能跟關(guān)店相關(guān)。2016年公司門店凈總數(shù)減少958家，于2016年12月31日，分銷網(wǎng)絡(luò)包括7651家門店(1523家自營店、6128家加盟店)。 業(yè)績會上，管理層表示2017年門店將重回增加的軌道，其實只要今年這項費用能夠縮減一下。另外，公司搞好無痕無鋼圈文胸供應(yīng)的問題，基本上，純利率明年要上回6.2%不是問題，所以短賭兩年對于“鄭爸爸”根本不算是一個有壓力的賭博。 不過更大的挑戰(zhàn)應(yīng)該是兩年后，對于這種線下品牌零售店，最好的投資時機就是大規(guī)模開店擴張的時候。很明顯，都市麗人已經(jīng)過了這階段，當(dāng)開店到瓶頸期后，公司就需要從粗放擴張走向精細化提升了，如提升品牌及每間門店的競爭力等等。 無論是對于企業(yè)家或投資者來說，要把握這種機會，花費的精力及研究難度就高了很多，而出錯的機會率亦會增加。 五、結(jié)語 一般盈利保證協(xié)議是一手市場投資者投資未上市的公司做法，因為未上市公司股權(quán)缺乏流通性。基金投資后，一旦企業(yè)盈利發(fā)生異樣，那退出就相當(dāng)困難。反而，投資已上市公司，看錯你仍然可以在市場上沽貨離場，所以盈利保證協(xié)議不屬常見做法。 不知道大家有沒有注意，在向“復(fù)星”增發(fā)股份的事情上，”溢價+對賭”本身就是一個矛盾的組合。如果愿意溢價入股又何必要盈利承諾，倒不如簡單一點，公司以折讓便宜一點的價錢配給復(fù)星，何需業(yè)績承諾! 如果我沒理解錯， “鄭爸爸”算是挺維護其它小股東的利益，寧愿個人承擔(dān)賠償風(fēng)險，都不愿意折讓配股。無論未來的“麗人”能否重塑輝煌，我們都有理由相信，這樣的領(lǐng)導(dǎo)者會盡自己最大的努力引領(lǐng)“麗人”走向更好的未來。