【興證社服】紅黃藍(lán)（RYB.N）：毛利率修復(fù)疊加擴(kuò)張加速，看好幼教領(lǐng)軍品牌后續(xù)成長(zhǎng)
紅黃藍(lán)于1998年成立第一所親子園，現(xiàn)已擁有紅黃藍(lán)親子園、紅黃藍(lán)幼兒園及竹兜育兒三大教育品牌，全面覆蓋0-6歲幼兒教育各大細(xì)分市場(chǎng)。截止2017年H1，紅黃藍(lán)擁有直營(yíng)園80家（北京24家），加盟園175家，親子園853家（直營(yíng)+加盟），覆蓋全國(guó)30個(gè)省份中的307個(gè)城鎮(zhèn)。紅黃藍(lán)直營(yíng)園學(xué)生人數(shù)達(dá)20463名（14-17年CAGR為24.6%），教職工2942名。2017年8月30日，紅黃藍(lán)向美國(guó)證交會(huì)提交IPO申請(qǐng)，今日正式NYSE掛牌上市，代碼為“RYB”。
公司業(yè)務(wù)上，幼兒園方面直營(yíng)園占據(jù)絕對(duì)地位：公司擁有80家直營(yíng)幼兒園和175家加盟幼兒園，覆蓋130個(gè)縣市鄉(xiāng)鎮(zhèn)。直營(yíng)園穩(wěn)步擴(kuò)張的原因在于單園學(xué)生數(shù)量和學(xué)費(fèi)穩(wěn)步上行。2014年至2017H1，直營(yíng)幼兒園實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4360/5703/7315/4600萬(wàn)美元。“量?jī)r(jià)齊升”態(tài)勢(shì)下，直營(yíng)園在數(shù)量擴(kuò)張的同時(shí)保證單園收入上行（2014年至2017H1分別為87.20/91.94/95.06/57.52萬(wàn)美元）。親子園方面加盟園擴(kuò)張迅速：親子園直營(yíng)園從2014年的24家逐步縮減到8家，實(shí)施精品、高端化戰(zhàn)略（直營(yíng)親子園年?duì)I收持續(xù)上升，由2014年的31.25萬(wàn)美元上升至2016年的51.00萬(wàn)美元）。加盟園快速?gòu)?fù)制擴(kuò)張，目前已達(dá)到845家。加盟親子園每3年一次續(xù)費(fèi)，2017年上半年續(xù)約率為88%，品牌認(rèn)可度較高。目前，紅黃藍(lán)旗下主要品牌包括親子園、幼兒園和竹兜教育，構(gòu)建了“園所、家庭、社會(huì)”的教育金三角。我們認(rèn)為多品牌帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)將協(xié)同“一體兩翼”戰(zhàn)略，有利于公司進(jìn)一步的業(yè)務(wù)拓展。
政策鼓勵(lì)，收費(fèi)合理的民營(yíng)幼兒園將在“二胎時(shí)代”暢想成長(zhǎng)。9月24日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于深化教育體制機(jī)制改革的意見(jiàn)》，鼓勵(lì)幼教、職教與繼續(xù)教育。幼教方面，提出“要?jiǎng)?chuàng)新學(xué)前教育普惠健康發(fā)展的體制機(jī)制。鼓勵(lì)多種形式辦園，有效推進(jìn)解決入園難、入園貴問(wèn)題。以縣域?yàn)閱挝恢贫ㄓ變簣@總體布局規(guī)劃，新建、改擴(kuò)建一批普惠性幼兒園。鼓勵(lì)社會(huì)力量舉辦幼兒園，支持民辦幼兒園提供面向大眾、收費(fèi)合理、質(zhì)量合格的普惠性服務(wù)。加強(qiáng)幼兒園質(zhì)量監(jiān)管，規(guī)范辦園行為”。自15年10月底中共全會(huì)公報(bào)允許普遍二孩政策實(shí)施以來(lái)，微觀數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，“二胎政策”給幼教行業(yè)帶來(lái)的紅利將進(jìn)入落地期，2016年新生兒出生率已經(jīng)反轉(zhuǎn)向上，部分省市新生兒同比增長(zhǎng)超過(guò)17%。民營(yíng)幼兒園更具服務(wù)意識(shí)，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求反映迅速，供不應(yīng)求的全國(guó)性市場(chǎng)將為品質(zhì)良好且收費(fèi)合理的品牌幼教帶來(lái)持續(xù)利好。此外，家庭幼教支出將由2015年的3852億元增長(zhǎng)至2020年的5938億元，新生生代家長(zhǎng)的文化水平越來(lái)越高，對(duì)子女教育的經(jīng)濟(jì)投入也越多。
紅黃藍(lán)親子園+紅黃藍(lán)幼兒園+竹兜育兒，作為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的全品類(lèi)早教服務(wù)供應(yīng)商，采取“直營(yíng)+加盟”雙引擎模式搶灘全國(guó)市場(chǎng)，同時(shí)將結(jié)合資本與互聯(lián)網(wǎng)建立兒童教育服務(wù)大平臺(tái)。19年辦學(xué)品牌積累+校區(qū)數(shù)量增長(zhǎng)+次新園利用率提升+高利潤(rùn)率教學(xué)產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比提升+運(yùn)營(yíng)效率提升帶來(lái)費(fèi)用端改善，我們積極看好公司未來(lái)盈利水平的加速成長(zhǎng)。保守估計(jì)17-19年公司歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速將突破40%，建議積極關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)景氣度不及預(yù)期、次新園人數(shù)增長(zhǎng)不及預(yù)期、品牌聲譽(yù)受損風(fēng)險(xiǎn)
1、紅黃藍(lán)，中國(guó)幼教首選品牌
1998年，紅黃藍(lán)兒童教育科技發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“紅黃藍(lán)”或“公司”，紐交所股票代碼：RYB）第一家親子園成立，旨在讓孩子能夠從出生起享受優(yōu)質(zhì)的早期教育。為了實(shí)現(xiàn)園所、家庭、社會(huì)的教育金三角，紅黃藍(lán)先后打造了紅黃藍(lán)親子園、紅黃藍(lán)幼兒園、竹兜育兒三大教育品牌，形成獨(dú)具特色的0至6歲一體化早期教育模式，累計(jì)為數(shù)百萬(wàn)家庭提供了高品質(zhì)的早期教育指導(dǎo)與服務(wù)。為了更符合時(shí)代特點(diǎn)，滿足家長(zhǎng)需要，紅黃藍(lán)又創(chuàng)建了芭拉烏拉、青田優(yōu)品等具有鮮明互聯(lián)網(wǎng)特色的業(yè)務(wù)品牌。目前，紅黃藍(lán)已經(jīng)成為中國(guó)0至6歲嬰幼兒家庭優(yōu)選的兒童教育品牌。
2017年8月30日，紅黃藍(lán)向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交了IPO申請(qǐng)文件。公司于9月27日實(shí)現(xiàn)紐交所上市，首日股價(jià)漲幅40.00%。
據(jù)Frost&Sullivan的報(bào)告，以2016年的年總收入衡量，紅黃藍(lán)是中國(guó)最大的兒童早期教育服務(wù)提供商，其業(yè)務(wù)主要包括親子園、幼兒園教學(xué)服務(wù)。其中，親子園擁有數(shù)百萬(wàn)親子園會(huì)員，每周服務(wù)月30萬(wàn)會(huì)員。親子園配套有1.5萬(wàn)教師、60位研發(fā)人員、1500余種自主研發(fā)的玩教具，將提供音樂(lè)、手工藝術(shù)、感統(tǒng)運(yùn)動(dòng)、母嬰親子等課程。
幼兒園方面，以“雙語(yǔ)文化、藝術(shù)探究、民族體育”為核心，覆蓋健康與身體發(fā)展、溝通讀寫(xiě)、藝術(shù)創(chuàng)造、個(gè)性情感、探究認(rèn)知、數(shù)學(xué)認(rèn)知6大課程體系，為2至6歲兒童提供專(zhuān)業(yè)的教育指導(dǎo)與服務(wù)，獲得了孩子、家長(zhǎng)的一致好評(píng)和社會(huì)各界的高度評(píng)價(jià)，并榮獲多項(xiàng)榮譽(yù)。
紅黃藍(lán)在目前共有8家親子園直營(yíng)店和845家加盟店，覆蓋259個(gè)縣市鄉(xiāng)鎮(zhèn)。幼兒園方面，公司擁有80家直營(yíng)幼兒園和175家加盟幼兒園，覆蓋130個(gè)縣市鄉(xiāng)鎮(zhèn)。其中，一線城市（北京、廣州、深圳）共有32所，二線城市36所，其余約70%集中于三四線城市。
1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)及股東背景
IPO發(fā)行前，公司主要持股股東包括聯(lián)合創(chuàng)始人史燕來(lái)、上達(dá)資本、聯(lián)合創(chuàng)始人曹赤民等。IPO發(fā)行后，上達(dá)資本將持有的可兌換可贖回票據(jù)兌換為公司普通股，持股比例上升，成為公司第一大股東（持股0.86億股，占比30.10%），曹赤民、史燕來(lái)分別持股23.60%/13.50%。對(duì)外發(fā)行的普通股比例占比為27.10%。
股東背景上，上達(dá)資本采取咨詢(xún)、資本結(jié)合的投資模式，積累了強(qiáng)大人脈網(wǎng)絡(luò)及深厚的投后管理運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。孟亮先生是上達(dá)資本的創(chuàng)始合伙人，曾任德劭集團(tuán)（全球最大的對(duì)沖基金之一）全球董事總經(jīng)理、創(chuàng)立和管理集團(tuán)亞洲總部、摩根大通（亞太）董事總經(jīng)理等，投資經(jīng)驗(yàn)豐富。
經(jīng)營(yíng)層方面，董事長(zhǎng)曹赤民先生在創(chuàng)辦紅黃藍(lán)之前曾創(chuàng)辦北京東潤(rùn)翻斗樂(lè)科普娛樂(lè)有限公司，從事兒童教育；CEO史燕來(lái)女士擁有北京大學(xué)法學(xué)學(xué)士學(xué)位，以及是北京師范大學(xué)發(fā)展與教育心理學(xué)研究生，在幼教管理領(lǐng)域有非常豐富的經(jīng)驗(yàn)。史燕來(lái)女士是中國(guó)學(xué)前教育研究會(huì)會(huì)員、中資教育研究所常務(wù)理事、中國(guó)優(yōu)生優(yōu)育協(xié)會(huì)兒童發(fā)育委員會(huì)委員，深耕學(xué)前教育領(lǐng)域，曾經(jīng)獲得“中國(guó)百名杰出女企業(yè)家”、“中國(guó)知名品牌幼兒園園長(zhǎng)”稱(chēng)號(hào)，在業(yè)內(nèi)深受認(rèn)可。
2、市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)疊加教育消費(fèi)升級(jí)，民辦幼教大有可為
2.1、人口結(jié)構(gòu)邊際變化疊加政策支持，幼教市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)
二胎政策下，2016年新生兒出生率已經(jīng)反轉(zhuǎn)向上（同比增長(zhǎng)8%），部分省市如山東，天津，上海，北京等，新生兒同比增長(zhǎng)超過(guò)17%。據(jù)Frost&Sullivan的報(bào)告，至2021年我國(guó)0-6歲兒童數(shù)量將從2016年的0.99億人增長(zhǎng)至1.12億人。針對(duì)0-6歲兒童的幼兒教育即將成為這波出生高峰的第一批直接受益者。據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)預(yù)測(cè)，我國(guó)幼兒園數(shù)量需求將由2016年的23.98萬(wàn)所增加至2021年的31.95萬(wàn)所，配套專(zhuān)任教師、保育員需求將從271.79/135.89萬(wàn)人次增長(zhǎng)至2021年的383.39/191.69萬(wàn)人次，行業(yè)大趨勢(shì)向好。
政策上，一方面教育經(jīng)費(fèi)投入充分：2016年全國(guó)教育經(jīng)費(fèi)總投入為38866億元，比上年增長(zhǎng)7.57%，學(xué)前教育經(jīng)費(fèi)總投入2802億，同比增長(zhǎng)15.48%，占比提高到7.21%；另一方面，幼教相關(guān)支持政策不斷出臺(tái)，如《關(guān)于實(shí)施第二期學(xué)前教育三年行動(dòng)計(jì)劃的意見(jiàn)》即要求截至2016年，全國(guó)學(xué)前三年毛入園率達(dá)到75%左右（目前已經(jīng)完成）；《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)國(guó)家教育事業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃的通知》要求2020年學(xué)前三年毛入學(xué)率增長(zhǎng)至85%。此類(lèi)政策能為幼教市場(chǎng)發(fā)展注入強(qiáng)心劑。
綜上可知，入園率提升疊加幼教適齡人口增長(zhǎng)，幼教行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模必將實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。
2.2、幼教消費(fèi)升級(jí)，確認(rèn)幼教市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)趨勢(shì)
前文已經(jīng)論述，幼教行業(yè)適齡人口增長(zhǎng)是必然趨勢(shì)。而幼教價(jià)格上漲與其消費(fèi)意愿增強(qiáng)的趨勢(shì)相對(duì)應(yīng)，將再次促法幼教市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)。一方面，據(jù)北京師范大學(xué)教育學(xué)部調(diào)查及預(yù)測(cè)，2013年城市3-6歲兒童平均每年的幼教消費(fèi)支出共12284元；2020年則將達(dá)到17284元；家庭幼教支出將由2015年的3852億元，增長(zhǎng)至2020年的5938億元，CAGR約為9%。另一方面，新生代家長(zhǎng)的文化水平越來(lái)越高。據(jù)北京大學(xué)中國(guó)社會(huì)科學(xué)調(diào)查中心的調(diào)研，父母學(xué)歷越高，對(duì)子女教育的期望越大，對(duì)子女教育的經(jīng)濟(jì)投入也越多。因此，幼教消費(fèi)意愿處于上升區(qū)間，并將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。
2.3、民辦幼教占據(jù)主導(dǎo)地位，高端定位適應(yīng)幼教消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)
目前，民辦幼兒園是幼教辦學(xué)的主體力量。《2015年全國(guó)教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，2015年全國(guó)共有幼兒園22.37萬(wàn)所，其中14.64萬(wàn)所為民辦幼兒園；在園兒童4264.83萬(wàn)人，其中民辦幼兒園在院兒童2302.44萬(wàn)人。雖然國(guó)家目前逐步加大對(duì)于公辦幼兒園的投入力度，但受到管理、教師資源、資金等客觀條件的制約，公辦幼兒園受到諸多限制，剩下的巨大缺口由民辦幼兒園來(lái)協(xié)助補(bǔ)充完成。
親子園和早教中心方面，市場(chǎng)幾乎全由民辦品牌占領(lǐng)。可以看到，公辦“普惠園”的投入力度加大（其目的主要在于提升學(xué)前三年毛入園率、覆蓋空白學(xué)區(qū)）使民辦幼兒園數(shù)量占比有所降低，但其在園人數(shù)占比卻持續(xù)上升至55%左右，單園學(xué)生規(guī)模亦有提升。從情感層面看，民辦幼兒園的“高端”屬性已經(jīng)深入人心，其差異化、高質(zhì)量的教學(xué)特點(diǎn)已經(jīng)受到認(rèn)可；從價(jià)格方面看，民辦幼兒園收費(fèi)平均為公辦園的3倍以上，這基本分離了受教育人群的家庭條件和家庭觀念。
我們認(rèn)為，目前加速投放的普惠園不足以對(duì)民辦幼兒園產(chǎn)生較大沖擊。前文已經(jīng)論述的幼教消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，將進(jìn)一步促進(jìn)民辦幼兒園的快速發(fā)展。
據(jù)Frost& Sullivan的報(bào)告，2021年民辦幼兒園教育服務(wù)總收入將達(dá)到2984億人民幣，而親子園服務(wù)收入則將有望達(dá)到2710億元。
2.4、民辦幼教市場(chǎng)極為分散，大規(guī)模幼教機(jī)構(gòu)具有明顯優(yōu)勢(shì)
由前文論述，民辦幼兒園整體市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)3000億元，2020年有望超過(guò)5000億元。然而，其市場(chǎng)集中度極低，CR5不足3%
同樣的，親子園（早教中心）市場(chǎng)發(fā)展迅速，但集中度亦較低。據(jù)Frost&Sullivan的報(bào)告，截止2016年底全國(guó)共有60500家親子園，在園人數(shù)超過(guò)1580萬(wàn)人。預(yù)計(jì)2021年人數(shù)有望達(dá)到2730萬(wàn)人，CAGR超過(guò)10%。目前，前十大早教機(jī)構(gòu)擁有直營(yíng)/加盟早教中心約3700家，CR10達(dá)到32.5%，集中度仍有提升空間。
我們認(rèn)為，規(guī)模較大的幼教機(jī)構(gòu)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。一方面，幼教機(jī)構(gòu)的主要業(yè)務(wù)包括服務(wù)和玩教具，大量園區(qū)帶來(lái)的規(guī)模相應(yīng)有利于降低營(yíng)業(yè)成本，并提供幼教衍生業(yè)務(wù)（玩教具、教材、幼教平臺(tái)）產(chǎn)業(yè)鏈的整合機(jī)會(huì)。另一方面，幼教行業(yè)的高毛利率使園區(qū)數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)通常能夠轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)，這為機(jī)構(gòu)進(jìn)行行業(yè)內(nèi)部收購(gòu)整合提供了資金基礎(chǔ)。目前，幼教行業(yè)仍然處于“跑馬圈地”時(shí)代，在保證經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的同時(shí)，盡早開(kāi)始收購(gòu)整合、擴(kuò)張規(guī)模的機(jī)構(gòu)將占領(lǐng)優(yōu)勢(shì)地位。
3、親子園+幼兒園雙輪驅(qū)動(dòng)，量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)顯現(xiàn)
3.1、幼兒園：直營(yíng)園占據(jù)絕對(duì)地位
紅黃藍(lán)幼兒園業(yè)務(wù)采用直營(yíng)+加盟模式，覆蓋國(guó)內(nèi)130個(gè)縣市鄉(xiāng)鎮(zhèn)，是跨地區(qū)運(yùn)營(yíng)的優(yōu)質(zhì)幼教品牌。其幼兒園配有教室、操場(chǎng)和多功能廳，滿足音樂(lè)教室、會(huì)議室和室內(nèi)活動(dòng)教室的需求。園所的室內(nèi)面積一般達(dá)到3000平方米，人均面積達(dá)11.7平方米，超過(guò)國(guó)家要求城市幼兒園建筑面積定額。同時(shí)，紅黃藍(lán)在教學(xué)人員選拔方面保持較高水準(zhǔn)，并在經(jīng)過(guò)培訓(xùn)及認(rèn)證后才能投入教學(xué)工作。直營(yíng)園的教學(xué)人員需接受立聯(lián)合贊助課程培訓(xùn)；加盟園教師則需必須在三周培訓(xùn)后完成認(rèn)證，以確保其教學(xué)質(zhì)量及專(zhuān)業(yè)程度。
直營(yíng)園近年來(lái)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，由2014年50家增長(zhǎng)至2017H1的80家，占總園數(shù)比重為31.37%，有下降趨勢(shì)。直營(yíng)園穩(wěn)步擴(kuò)張的原因在于其“量?jī)r(jià)齊升”的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。每家直營(yíng)園在校人數(shù)由2014年的212人增長(zhǎng)至2017H1的256人（直營(yíng)園在校總?cè)藬?shù)由1.06萬(wàn)人拉升至2.05萬(wàn)人），而年人均學(xué)費(fèi)則由0.41萬(wàn)美元增長(zhǎng)至2017H1的0.22萬(wàn)美元（預(yù)計(jì)2017年全年人均學(xué)費(fèi)將超過(guò)0.41萬(wàn)美元）。
2014年至2017H1，直營(yíng)幼兒園實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4360/5703/7315/4600萬(wàn)美元。“量?jī)r(jià)齊升”態(tài)勢(shì)下，直營(yíng)園在數(shù)量擴(kuò)張的同時(shí)保證單園收入上行（2014年至2017H1分別為87.20/91.94/95.06/57.52萬(wàn)美元）。據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露及行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，新建幼兒園需要3至4年成長(zhǎng)期后學(xué)生數(shù)量才會(huì)趨近設(shè)計(jì)容量。2017H1公司進(jìn)入成熟期的直營(yíng)幼兒園有為34家（占直營(yíng)園總數(shù)42.5%）。我們認(rèn)為，隨著更多直營(yíng)園進(jìn)入成熟期，穩(wěn)健擴(kuò)張的直營(yíng)園業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持單園收入增長(zhǎng)。
幼兒園加盟園擴(kuò)張迅速，由2014年的66家增長(zhǎng)至2017H1的175家，占比持續(xù)上升。公司288家加盟幼兒園正在籌備和建立中，其加盟園業(yè)務(wù)收入主要包括啟動(dòng)期的一次性初始加盟費(fèi)、后續(xù)按年收取的加盟費(fèi)，以及品牌使用費(fèi)、裝修設(shè)計(jì)費(fèi)、課程費(fèi)、教具費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)等。幼兒園特許加盟的協(xié)議期一般為5年，續(xù)簽則收取續(xù)期費(fèi)用。
由于公司暫未披露幼兒園加盟費(fèi)用，我們以加盟總收入除以加盟幼兒園、加盟親子園數(shù)量之和，得到的平均加盟2014年至2017H1的平均加盟費(fèi)為1.03/1.23/1.33及1.05萬(wàn)美元。考慮到幼兒園單園收入較高，認(rèn)為其加盟費(fèi)用也較高。以幼兒園加盟數(shù)量175家與親子園加盟數(shù)量845家對(duì)比，粗略估計(jì)單園幼兒園加盟費(fèi)在3萬(wàn)美元以上。
3.2、親子園：加盟園擴(kuò)張迅速
紅黃藍(lán)親子園課程覆蓋面更廣，通常提供音樂(lè)、手工藝術(shù)、感統(tǒng)運(yùn)動(dòng)、數(shù)字推理、母嬰親子等課程。其采取按課收費(fèi)的方式，費(fèi)用從100至400元不等，課程長(zhǎng)度為48節(jié)至150節(jié)課（1年為96課時(shí)）。家長(zhǎng)可根據(jù)自身需求自由選擇課程組合，并通過(guò)預(yù)付卡購(gòu)買(mǎi)課程。公司親子園同樣采取直營(yíng)+加盟模式。親子園直營(yíng)園從2014年的24家逐步縮減到8家，實(shí)施精品、高端化戰(zhàn)略。加盟園快速?gòu)?fù)制擴(kuò)張，目前已達(dá)到845家。加盟親子園每3年一次續(xù)費(fèi)，2017年上半年續(xù)約率為88%，品牌認(rèn)可度較高。
公司旗下直營(yíng)親子園年?duì)I收持續(xù)上升，由2014年的31.25萬(wàn)美元上升至2016年的51.00萬(wàn)美元。加盟園方面，845家加盟園覆蓋了比紅黃藍(lán)幼兒園網(wǎng)絡(luò)更加廣泛的259個(gè)縣市鄉(xiāng)鎮(zhèn)，服務(wù)了大約9900萬(wàn)學(xué)齡前兒童。
我們認(rèn)為，親子園是紅黃藍(lán)業(yè)務(wù)的一大特色。其一，親子園是紅黃藍(lán)的老牌業(yè)務(wù)，相比于純幼教機(jī)構(gòu)而言，其在該領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)；其二，親子園作為幼教衍生業(yè)務(wù)，有利于形成幼教產(chǎn)業(yè)鏈，從而創(chuàng)造較大市場(chǎng)空間；其三，親子園業(yè)務(wù)類(lèi)似于K12培訓(xùn)業(yè)務(wù)，無(wú)論在國(guó)內(nèi)或是國(guó)外，資產(chǎn)證券化上均不會(huì)存在障礙（反之，具有土地或財(cái)稅問(wèn)題的幼兒園可能在國(guó)內(nèi)面臨資產(chǎn)證券化困難）。因此，親子園業(yè)務(wù)容易受到資金青睞。
3.3、直營(yíng)+加盟模式、多品牌互動(dòng)、“一體兩翼”協(xié)同發(fā)展
“直營(yíng)+加盟”是教育機(jī)構(gòu)通常的擴(kuò)張模式。直營(yíng)模式貢獻(xiàn)收入和利潤(rùn)體量較大，注重品牌運(yùn)營(yíng)；加盟模式依靠直營(yíng)園的口碑效應(yīng)，通過(guò)“標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制+本地化經(jīng)營(yíng)決策”以快速搶占市場(chǎng)。紅黃藍(lán)作為國(guó)內(nèi)深耕幼教時(shí)間最長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)之一，具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。因此，資本助力后的加盟園拓展具有良好基礎(chǔ)。
目前，紅黃藍(lán)旗下主要品牌包括親子園、幼兒園和竹兜教育，覆蓋了課程教育、課外服務(wù)、玩教具、網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)、親子活動(dòng)各方面，構(gòu)建“園所、家庭、社會(huì)”的教育金三角。如前文所述，我們認(rèn)為多品牌帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)有利于公司進(jìn)一步的業(yè)務(wù)拓展。
“一體兩翼”是公司的發(fā)展戰(zhàn)略，旨在借助資本之翼和互聯(lián)網(wǎng)的力量，搭建多品牌互動(dòng)滋養(yǎng)、融合發(fā)展的“Big Orange”兒童教育生態(tài)圈。
資本之翼方面，公司希望借助資本力量，發(fā)揮教研、管理等核心優(yōu)勢(shì)，通過(guò)收購(gòu)、兼并、控股合作等方式，整合更多幼兒園和早教業(yè)態(tài)進(jìn)入“BigOrange”兒童教育生態(tài)圈，實(shí)現(xiàn)主體業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張；互聯(lián)網(wǎng)之翼方面，可借助移動(dòng)信息技術(shù)發(fā)展，通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)幼兒園/親子園業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)，導(dǎo)入跨境/精選母嬰電商業(yè)務(wù)，以O(shè)2O模式助力園所的健康發(fā)展。
4、財(cái)務(wù)分析：毛利率修復(fù)促使扭虧為盈
學(xué)費(fèi)中，分收入結(jié)構(gòu)看，2014至2016年公司直營(yíng)幼兒園學(xué)費(fèi)收入從4360萬(wàn)美元增長(zhǎng)至7320萬(wàn)美元，CAGR為29.6%，對(duì)應(yīng)在園人數(shù)CAGR29.98%；而同一時(shí)段親子園學(xué)費(fèi)收入下降，占營(yíng)業(yè)收入比重由2014年的11.53%下降至2017H1的2.95%。加盟費(fèi)、產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入由2014年的572/576萬(wàn)美元增長(zhǎng)至2016年的1242.5/1258萬(wàn)美元，CAGR均超過(guò)40%。
4.2、毛利率提升、費(fèi)用控制效果顯現(xiàn)，盈利能力快速增強(qiáng)
紅黃藍(lán)2014/2015/2016/2017H1分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-133.6/-129.6/588.7/494.8萬(wàn)美元，同時(shí)段毛利率大幅提升，分別為8.6%/10.3%/15.6%/20.3%。細(xì)分業(yè)務(wù)看，服務(wù)業(yè)務(wù)（幼兒園、親子園、培訓(xùn)等）毛利率較低，但近年來(lái)則增幅較大（2014年至2017H1為4.37%/6.02%/11.02%/16.50%）；產(chǎn)品業(yè)務(wù)（玩教具）毛利率較高，但有波動(dòng)，2014年至2017H1毛利率為52.11%/49.74%/50.23%/46.59%。隨著產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入的高速增長(zhǎng)，公司整體毛利率被拉動(dòng)上升，是其扭虧為盈的重要因素之一。
我們認(rèn)為，公司整體毛利率較低的原因在于受到直營(yíng)園、加盟園擴(kuò)張的影響，整體利用率較低。隨著新建設(shè)、加盟的園區(qū)逐漸進(jìn)入成熟期，相對(duì)于國(guó)內(nèi)A股公司威創(chuàng)股份、秀強(qiáng)股份50%至60%的幼教毛利率，紅黃藍(lán)的毛利率有較大上升空間。
紅黃藍(lán)實(shí)現(xiàn)盈利的另一個(gè)重要因素，在于其期間費(fèi)用控制效果顯著。2014年至2017H1，公司支出經(jīng)營(yíng)（期間）費(fèi)用813.0/958.0/934.6/629.4萬(wàn)美元，占營(yíng)業(yè)收入比重為12.5%/11.6%/8.6%/9.8%。其中，銷(xiāo)售費(fèi)用120.3/119.1/192.2/72.5萬(wàn)美元，占營(yíng)收比重1.8%/1.4%/1.8%/1.1%；管理及其他費(fèi)用692.7/838.9/742.4及559.6萬(wàn)美元。2017H1期間費(fèi)用率上升部分源自上市費(fèi)用，我們認(rèn)為提出上市費(fèi)用后，公司整體期間費(fèi)用率有持續(xù)下降趨勢(shì)。公司毛利率提升、期間費(fèi)用率下降，業(yè)務(wù)凈利率由2014年的-2.1%增長(zhǎng)至2017H1的7.7%。
紅黃藍(lán)親子園+紅黃藍(lán)幼兒園+竹兜育兒，作為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的全品類(lèi)早教服務(wù)供應(yīng)商，采取“直營(yíng)+加盟”雙引擎模式搶灘全國(guó)市場(chǎng)，同時(shí)將結(jié)合資本與互聯(lián)網(wǎng)建立兒童教育服務(wù)大平臺(tái)。19年辦學(xué)品牌積累+校區(qū)數(shù)量增長(zhǎng)+次新園利用率提升+高利潤(rùn)率教學(xué)產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比提升+運(yùn)營(yíng)效率提升帶來(lái)費(fèi)用端改善，我們積極看好公司未來(lái)盈利水平的加速成長(zhǎng)。保守估計(jì)17-19年公司歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速將突破40%，建議積極關(guān)注。
行業(yè)景氣度不及預(yù)期、次新園人數(shù)增長(zhǎng)不及預(yù)期、品牌聲譽(yù)受損風(fēng)險(xiǎn)。
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