[強(qiáng)烈推薦-A評級]海瀾之家(600398)點(diǎn)評：收購英氏嬰童44%股權(quán) 涉足嬰幼兒消費(fèi)市場 時間：2017年10月12日 12:01:20\u00A0中財(cái)網(wǎng) 海瀾投資出資6.6 億元收購英氏嬰童44%股權(quán)，并有權(quán)在6 個月內(nèi)海瀾追加5000萬元收購英氏2.7%股權(quán)，正式涉足嬰幼兒消費(fèi)市場。英氏主品牌定位中高端，位列國內(nèi)嬰童市場第一梯隊(duì)，因代理品牌費(fèi)用投入較多拖累業(yè)績表現(xiàn)，后期經(jīng)集團(tuán)資源整合后，重心將回歸主品牌發(fā)展，并借力海瀾渠道資源持續(xù)推進(jìn)直營體系建設(shè)，提升盈利水平；同時，英氏大股東年內(nèi)預(yù)計(jì)有望完成其他嬰幼童資源整合。 考慮到主品牌改善及集團(tuán)業(yè)務(wù)整合預(yù)期帶來的業(yè)績增厚，18-20 年有望實(shí)現(xiàn)凈利潤年均20%的增長目標(biāo)。鑒于海瀾主業(yè)見底，坪效等反映單店質(zhì)量的指標(biāo)仍處于業(yè)內(nèi)較為領(lǐng)先的位置，后期隨著大量新店逐步進(jìn)入成熟期，同店收入降幅逐漸收窄，且對加盟商分成比例的降低有利于增厚公司業(yè)績。目前公司總市值487 億，暫不考慮投資UR 以及英氏嬰童對業(yè)績的影響，對應(yīng)17PE15X，若考慮英氏嬰童并表因素，對應(yīng)18PE13X/19PE11X，估值不高，且現(xiàn)價(jià)與2 月到期的員工持股價(jià)15.2 元倒掛，在下行風(fēng)險(xiǎn)可控背景下，可在底位把握絕對收益空間。 17 年10 月7 日，全資子公司海瀾投資以自有資金6.6 億元受讓“新余云開”、“新余行云”持有的英氏嬰童44%股權(quán)，正式涉足嬰童消費(fèi)市場，同時在6個月內(nèi)海瀾有權(quán)以18.5 億元的估值，追加5000 萬投資收購英氏2.7%的股權(quán)。 1）英氏嬰童是一家集設(shè)計(jì)、研發(fā)、銷售高品質(zhì)嬰兒用品以及代理國內(nèi)外多家知名母嬰用品品牌于一體的公司。創(chuàng)立于95 年，旗下?lián)碛凶詣?chuàng)品牌“YEEHOO英氏”、“PEEKABOO 皮卡泡泡”，同時代理英國嬰兒推車及家居品牌“SILVERCROSS 銀十字寶貝”、英國母嬰用品品牌“新安怡”、挪威嬰童用品及家具品牌“STOKKE 思多嘉兒”等。其中主品牌“英氏”處于國內(nèi)嬰童市場第一梯隊(duì)，產(chǎn)品以服飾為主，涵蓋車床用品、配飾、鞋襪、玩具用品等，具有功能性強(qiáng)、質(zhì)量高、品類齊全的特點(diǎn)。渠道主要以一二線城市主流商場以及電商為主，以直營運(yùn)作模式為主，線下直營和電商業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入70%，其中，線下?lián)碛屑s300 家直營店，收入占比約為30-40%左右，100 多個加盟商。 2）此次收購對應(yīng)18PE12.5X，估值合理。英氏嬰童16 年/17 年1-8 月實(shí)現(xiàn)收入分別為7.22 億元/3.72 億元；實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為3634.75 萬元/681.11 萬元；凈利潤率分別為5.03%/1.83%。公司預(yù)計(jì)英氏嬰童18 年/19 年/20 年實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為1.2 億元/1.44 億元/1.73 億元。按照英氏嬰童的此次交易估值15 億計(jì)算，對應(yīng)18PE12.5X/19PE10.4X/20PE8.7X，估值合理。 3）交易完成后，海瀾投資位列第二大股東，且6 個月內(nèi)仍有追加投資的可能。此次交易完成后，雋杰國際/海瀾投資/云月星漢依次為前三大股東，持股比例分別為46%/44%/10%。且未來6 個月內(nèi)海瀾投資仍有可能追加認(rèn)購英氏嬰童后續(xù)增資完成后2.7%的股權(quán)，金額為5000 萬元人民幣。 嬰童市場競爭格局較為分散，尚處成長期，未來市場空間較大。 1） 從產(chǎn)業(yè)生命周期的角度來看，相較于男裝、女裝行業(yè)，我國童裝行業(yè)尚處于成長期階段，具有市場需求增長迅速、成長空間大的特點(diǎn)。根據(jù)Euromonitor 的數(shù)據(jù)，2016 年我國童裝市場規(guī)模達(dá)1450 億，增長率達(dá)6.5%，隨著二胎開放和消費(fèi)升級，預(yù)計(jì)未來五年的復(fù)合增長率達(dá)4.65%，2017 年市場規(guī)模將突破1500 億，2021 年市場規(guī)模將達(dá)到1968 億元。 2） 2016 年，我國人均童裝消費(fèi)金額僅為16.0 美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于日本（60.9 美元）、美國（97.4 美元）與英國（124 美元），我國童裝市場仍存在較大的成長空間。 3） 消費(fèi)升級驅(qū)動中高端童裝未來快速增長。隨著“80 后、90 后”進(jìn)入婚育高峰期，成長環(huán)境經(jīng)濟(jì)條件相對優(yōu)越，對生活品質(zhì)要求更高，更加注重優(yōu)生優(yōu)育的育兒觀念，具有較高的品牌關(guān)注度和較低的價(jià)格敏感度，已成為了現(xiàn)代城市家庭的消費(fèi)決策主體，使得嬰童產(chǎn)業(yè)具有著超過成人消費(fèi)市場的增長速度和潛力，并促使童裝消費(fèi)更趨于高附加值的品牌化、品質(zhì)化。 4） 嬰童市場行業(yè)集中度不高，競爭格局較為分散。根據(jù)Euromonitor 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，國內(nèi)童裝行業(yè)前十大品牌綜合市占率僅為12.2%，巴拉巴拉市占率5%，排名第一，其余品牌市占率均不超過1%，競爭環(huán)境較為寬松，具備一定品牌優(yōu)勢的領(lǐng)先企業(yè)仍可充分享受行業(yè)增長的紅利。 英氏品牌效益領(lǐng)先，后期經(jīng)過集團(tuán)資源整合后，重心將回歸主品牌發(fā)展。從英氏當(dāng)前的運(yùn)營情況看，目前公司主體以英氏主品牌貢獻(xiàn)業(yè)績?yōu)橹鳎�代理品牌銷售貢獻(xiàn)不大，但費(fèi)用投入較多，對整體凈利率水平有所拖累。未來公司將重心逐步回歸到英氏主品牌發(fā)展，緩解代理業(yè)務(wù)費(fèi)用投入壓力，借助海瀾渠道資源，穩(wěn)步推進(jìn)直營建設(shè)，提升凈利率水平。同時，預(yù)計(jì)于今年年內(nèi)整合大股東小星辰集團(tuán)內(nèi)的嬰童業(yè)務(wù)至英氏嬰童公司。考慮到主品牌的發(fā)展及英氏集團(tuán)嬰童業(yè)務(wù)的潛在整合增厚，18-20年有望實(shí)現(xiàn)英氏承諾的1.2/1.44/1.73 億元，年均20%的增長目標(biāo)。 海瀾之家上半年業(yè)績呈現(xiàn)逐季改善趨勢，17 年全年收入端有望實(shí)現(xiàn)大個位數(shù)增長。 2017H1 海瀾之家主品牌收入金額為76.24 億元，其中Q1、Q2 收入增速分別為-0.6%、6.8%，同店收入增速下滑程度明顯收窄，Q1、Q2 同店降幅分別為10%、3%；愛居兔仍處于品牌快速發(fā)展初期，17H1 營收3.33 億元，其中Q1/Q2 增幅分別為55%、103%。全年來看，17 年收入預(yù)計(jì)有望實(shí)現(xiàn)大個位數(shù)增長，同時外延并購加速推進(jìn)。2017 年海瀾之家主品牌計(jì)劃凈開店350 家，其中至少1/3 為購物中心店，海外第一家店（吉隆坡）已經(jīng)試營業(yè)，同時下半年計(jì)劃推出副牌，產(chǎn)品風(fēng)格較現(xiàn)在有明顯差異，客群定位更加年輕化；愛居兔仍處于快速增長期，預(yù)計(jì)17 年門店數(shù)量將達(dá)到1000 家；海一家作為海瀾之家清理尾貨的渠道，未來隨著海瀾之家主品牌存貨管理能力的提升，有可能進(jìn)行一定調(diào)整。 與阿里簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，擁抱新零售。公司14 年-17H1 線上銷售收入分別為2.72億元/5.85 億元/8.54 億元/4.33 億元，收入占比分別為2.24%/3.8%/5.17%/4.75%，15 年-17H1 線上收入同比增速分別為115.23%/45.92%/3.84%。17 年9 月1 日公司與阿里巴巴簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，擬在品牌建設(shè)、渠道管理、產(chǎn)品創(chuàng)新等新領(lǐng)域開展深入的合作，預(yù)計(jì)電商收入增速將重回高增長軌道。 擬參股UR10%股權(quán)，推進(jìn)時尚產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈建設(shè)。公司擬以自有資金預(yù)付1 億元認(rèn)購快尚時裝品牌UR 不超過10%的股權(quán)，符合海瀾打造時尚產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈及品牌運(yùn)營平臺的發(fā)展戰(zhàn)略，雙方通過共享設(shè)計(jì)、渠道、供應(yīng)鏈方面的資源，有望形成一定的互補(bǔ)和協(xié)同效應(yīng)，培育新的利潤增長點(diǎn)。 盈利預(yù)測和投資評級：短期看，門店加密致同店有所下滑以及新店高分成新政的實(shí)施或?qū)⒂绊懝�司短期業(yè)績表現(xiàn)；但中長期看，公司發(fā)展相對穩(wěn)健，坪效等反映單店質(zhì)量的指標(biāo)仍處于業(yè)內(nèi)較為領(lǐng)先的位置，后期隨著大量新店逐步進(jìn)入成熟期，對加盟商分成比例的降低有利于增厚公司業(yè)績。且公司與阿里的合作有望提升其電商業(yè)務(wù)占比（17H1 線上收入占比僅為4.75%）；投資UR10%股權(quán)，涉足快時尚領(lǐng)域；投資英氏嬰童44%股權(quán)，涉足嬰童用品領(lǐng)域；長期看有望增加業(yè)績彈性。 目前公司總市值487 億，暫不考慮投資UR 以及英氏嬰童對業(yè)績的影響，維持公司17 年-19 年EPS 分別為0.74 元、0.83 元、0.93 元的預(yù)測，對應(yīng)17PE15X。若考慮英氏嬰童并表因素，則18-19 年EPS 分別為0.84 元、0.95 元，對應(yīng)18PE13X/19PE11X，估值不高，且現(xiàn)價(jià)與2 月到期的員工持股價(jià)15.2 元/股倒掛，在下行風(fēng)險(xiǎn)可控背景下，可在底部布局把握絕對收益空間。 風(fēng)險(xiǎn)提示：1）產(chǎn)品適銷度下降，造成返貨壓力；2）供應(yīng)商資金鏈承壓的風(fēng)險(xiǎn)；3）獨(dú)特的運(yùn)營模式導(dǎo)致報(bào)表庫存風(fēng)險(xiǎn)較高；4）終端需求持續(xù)不振的風(fēng)險(xiǎn)。 □ .孫.妤./.劉.麗 .招.商.證.券.股.份.有.限.公.司