[增持評(píng)級(jí)]三棵樹(603737)季報(bào)點(diǎn)評(píng)：費(fèi)用率持續(xù)下降 業(yè)績(jī)?cè)鏊俪�預(yù)期 時(shí)間：2017年10月16日 14:00:22\u00A0中財(cái)網(wǎng) 事件 2017 年10 月13 日，三棵樹發(fā)布2017 年三季報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.17 億元，同比增加40.68%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)9005.83 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)72.19%；扣非后歸母凈利潤(rùn)6746.22 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)141.83%；基本每股受益0.90 元。 簡(jiǎn)評(píng) 營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，毛利率企穩(wěn)，費(fèi)用率繼續(xù)下降 報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.17 億元，同比增長(zhǎng)40.68%，較半年報(bào)增速提升4.12 個(gè)百分點(diǎn)。銷售毛利率40.08%，與半年報(bào)持平，較去年同期下降5.43 個(gè)百分點(diǎn)，一方面由于毛利率較低的B端業(yè)務(wù)增速較快，占比提升，另一方面則是受原料價(jià)格波動(dòng)影響。 期間費(fèi)用率32.92%，同比下降6.84 個(gè)百分點(diǎn)，較半年報(bào)下降0.85個(gè)百分點(diǎn)，公司收入規(guī)模放量帶來費(fèi)用端的攤薄效應(yīng)越發(fā)明顯，拐點(diǎn)初步顯現(xiàn)。報(bào)告期內(nèi)公司收到政府補(bǔ)助2572 萬(wàn)元，與去年同期持平，扣除非經(jīng)常損益后歸母凈利潤(rùn)6746.22 萬(wàn)元，同比大幅增長(zhǎng)141.83%。 股權(quán)激勵(lì)解鎖高標(biāo)準(zhǔn)，彰顯對(duì)利潤(rùn)端增速信心 公司報(bào)告期內(nèi)推出首期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃， 解鎖條件為2017~2019 年考核凈利潤(rùn)（等于扣非后歸母凈利潤(rùn)加上股權(quán)激勵(lì)成本）復(fù)合增長(zhǎng)率不低于30%，大幅于公司近五年扣非后歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率14.53%的水平，彰顯管理層對(duì)未來利潤(rùn)端增速信心。公司過去執(zhí)行市占率為主，利潤(rùn)為輔的發(fā)展戰(zhàn)略，廣告宣傳、技術(shù)開發(fā)、運(yùn)輸以及工資福利投入較大，導(dǎo)致期間費(fèi)用率居高不下，利潤(rùn)端增速弱于收入端；但隨著產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張，規(guī)模放量帶來費(fèi)用端攤薄效應(yīng)將愈發(fā)明顯；同時(shí)生產(chǎn)基地布局的日趨完善，將提升區(qū)域間協(xié)同，降低物流費(fèi)用，有望進(jìn)一步改善費(fèi)用端占比。 生產(chǎn)基地布局日趨完善，市占率提升、費(fèi)用率降低可期公司募集資金投資項(xiàng)目“四川三棵樹涂料有限公司涂料生產(chǎn)及配套建設(shè)項(xiàng)目”的墻面涂料已開始生產(chǎn)，上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2020 萬(wàn)元。公司于2017 年6 月簽訂在安徽明光經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)建立產(chǎn)能基地的協(xié)議，計(jì)劃分兩期共投資5-8 億元，輻射周邊53 個(gè)地級(jí)以上城市，有望進(jìn)一步拓展在華東及華中地區(qū)的市場(chǎng)。同時(shí)，公司2017年9 月簽訂在河北省保定市博野縣建立產(chǎn)能基地協(xié)議，計(jì)劃投資6~10 億元，有望進(jìn)一步拓展華北市場(chǎng)。由于運(yùn)輸成本在公司銷售成本中占主要部分，新基地建成后，公司將形成天津、河北、河南、安徽、四川、福建一體的全面產(chǎn)能布局，有助于縮短原材料及產(chǎn)品物流運(yùn)輸半徑，降低物流成本。公司立足三四線城市，新基地均可輻射周邊沿海發(fā)達(dá)省份，有望加速向一二線城市滲透。 全裝修新政有望帶來新建住房市場(chǎng)洗牌，公司一二線城市B 端業(yè)務(wù)有望加速擴(kuò)張為發(fā)展綠色建筑，提升建筑使用功能及節(jié)能環(huán)保水平，全國(guó)多省市相繼推出全裝修房政策。推從全國(guó)已發(fā)布新政地區(qū)分布來看，中期一二線城市將成為全裝修改革的橋頭堡，也意味著未來一、二線城市新建住房裝修市場(chǎng)將徹底由C 端轉(zhuǎn)向B 端。公司在營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建初期即通過差異化策略，先重點(diǎn)布局三四線城市，因此C 端業(yè)務(wù)受全裝修新政沖擊較小。此外，公司歷來重視與大型房企合作，目前已經(jīng)與國(guó)內(nèi)10 強(qiáng)地產(chǎn)中7 家、50 強(qiáng)地產(chǎn)中30 家簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議或建立合作伙伴關(guān)系；近期公司與恒大簽署《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，后者承諾2017~2019年期間采購(gòu)公司建筑涂料不少于10 億元，2017~2021 年意向采購(gòu)總金額約20 億元；而在全裝修新政下公司一二線城市B 端業(yè)務(wù)有望加速擴(kuò)張。 內(nèi)生性增長(zhǎng)潛力巨大，堅(jiān)定看好公司長(zhǎng)期發(fā)展前景目前市場(chǎng)預(yù)期房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，但我們認(rèn)為一方面裝修涂料屬于地產(chǎn)后周期行業(yè)，具有較強(qiáng)消費(fèi)品剛需屬性，受地產(chǎn)周期影響相對(duì)較弱；另一方面目前調(diào)控主要針對(duì)一二線城市，而公司立足三四線城市可一定程度規(guī)避地產(chǎn)調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)；最后，公司作為民用涂料第一股，目前市占率僅0.5%左右，依靠?jī)?nèi)生性增長(zhǎng)可有效抵御地產(chǎn)周期波動(dòng)。公司歷來堅(jiān)持“綠色+健康”的發(fā)展理念和方向，一方面隨著消費(fèi)升級(jí)與綠色發(fā)展理念的深入，以及環(huán)保趨嚴(yán)對(duì)中小產(chǎn)能的出清，公司市占率將被動(dòng)提升；另一方面通過產(chǎn)能擴(kuò)張以及營(yíng)銷創(chuàng)新，公司營(yíng)收、利潤(rùn)也有望穩(wěn)步提升，我們堅(jiān)定看好公司長(zhǎng)期發(fā)展前景。 盈利預(yù)測(cè) 我們預(yù)計(jì)公司2017~2019 年?duì)I收分別為27.42、36.75、47.82 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1.93、2.70、3.64 億元，當(dāng)前股本對(duì)應(yīng)EPS 分別為1.93、2.70、3.64 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為38、27、20，維持“增持”評(píng)級(jí)。 □ .盛.昌.盛./.侯.星.辰./.劉.爍 .中.信.建.投.證.券.股.份.有.限.公.司