[推薦評(píng)級(jí)]周大生(002867)深度報(bào)告：以鑲嵌珠寶構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力 持續(xù)享受消費(fèi)升級(jí)紅利

收入增長(zhǎng)、消費(fèi)升級(jí)保證珠寶首飾行業(yè)的長(zhǎng)期景氣度。珠寶首飾行業(yè)已突破6000 億市場(chǎng)規(guī)模，目前大量三四線城市剛剛或暫未跨過(guò)人均GDP 5000 美元的門(mén)檻，未來(lái)這部分地區(qū)的需求將成為行業(yè)的重要新增需求。我國(guó)人均珠寶消費(fèi)量?jī)H為54 美元，低于同期美國(guó)的1/5 和日本的1/3，仍有較大增長(zhǎng)空間。近期居民收入增速回暖，珠寶行業(yè)有望重回2 位數(shù)增速。

需求將傾向裝飾屬性更強(qiáng)的鉆石、k 金等品類(lèi)。消費(fèi)升級(jí)及消費(fèi)主力的切換更利好鉆石品類(lèi)：鉆石首飾在婚慶首飾和日常佩戴首飾中的滲透率不斷提升，以鉆石為主打產(chǎn)品的品牌收入增速明顯快于黃金為主品牌。K 金等時(shí)尚首飾兼具顏值高和低價(jià)屬性，符合年輕一代的消費(fèi)訴求，是重要的補(bǔ)充品種。

行業(yè)集中度仍有提升空間，設(shè)計(jì)能力與品牌形象將成為核心競(jìng)爭(zhēng)力。目前排名前10 的品牌占據(jù)了25%的市場(chǎng)份額，形成一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但仍有50%的市場(chǎng)被小型品牌或無(wú)品牌產(chǎn)品占據(jù)，尤其是三四線城市，未來(lái)各品牌會(huì)加快在三四線城市的布局速度，在款式設(shè)計(jì)及品牌形象推廣方面有優(yōu)勢(shì)企業(yè)更易勝出。

以鉆石鑲嵌產(chǎn)品為核心，運(yùn)營(yíng)效率高，以17 億收入占據(jù)170 億的市場(chǎng)份額。公司主推鉆石鑲嵌類(lèi)產(chǎn)品，獨(dú)家引入比利時(shí)百面切工鉆石，形成產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力，目前鉆石首飾收入占比已達(dá)60%。素金產(chǎn)品作為吸引流量產(chǎn)品，直接由第三方供貨給加盟商，公司只收取遠(yuǎn)低于行業(yè)水平的品牌使用費(fèi)，一方面充分讓利加盟商，另一方面產(chǎn)品不計(jì)入公司庫(kù)存，利于提升公司運(yùn)營(yíng)效率高，公司凈利率位于行業(yè)前列。未來(lái)公司的工作重點(diǎn)是產(chǎn)品設(shè)計(jì)、品牌營(yíng)銷(xiāo)和在三四線城市的布點(diǎn)。

投資評(píng)級(jí)與估值：公司未來(lái)幾年仍將維持較快的鋪店速度，市占率有望進(jìn)一步提升。預(yù)計(jì)公司2017~2019 年的收入分別為34.6/40.7/47.4 億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.25/6.23/7.18 億元，同比增速23%/19%/15%，對(duì)應(yīng)PE 估值26/22/19 倍，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示 珠寶需求放緩，公司鋪店速度品牌推廣不達(dá)預(yù)期