國(guó)金證券：金牌櫥柜買入評(píng)級(jí)

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業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng) 2017 年前三季度，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 9.67 億元、9,785.96 萬元和 9,059.26 萬元，同比分別增長(zhǎng)36.18%、149.81%和 125.54%。實(shí)現(xiàn)全面攤薄 EPS1.57 元/股，高于市場(chǎng)一致預(yù)期。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為 1.64 億元，高于同期凈利潤(rùn)。分季度看，公司 Q1/Q2/Q3 營(yíng)收同比增速分別為 42.77%/9.64%/34.95%，歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為 114.53%/106.14%/147.42%。 經(jīng)營(yíng)分析 業(yè)績(jī)高增超市場(chǎng)預(yù)期，規(guī)模效應(yīng)已開始釋放：2017 年前三季度，公司收入實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)(+36.18%)，毛利率小幅提升至 37.63%(+0.39pct.)。期間費(fèi)用率下降 2.41pct。。其中，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別下降 0.92pct/1.37pct./0.12pct。。憑借對(duì)費(fèi)用良好的管控能力，以及規(guī)模效應(yīng)開始逐步顯現(xiàn)，公司歸母凈利潤(rùn)率達(dá)到 9.37%，同比大幅提升 3.71pct。，環(huán)比提升 1.09pct。，整體盈利能力顯著增強(qiáng)。 銷售渠道拓展內(nèi)外兼修。結(jié)合開店進(jìn)度和規(guī)劃，我們估計(jì)至三季度末公司櫥柜門店總數(shù)已接近千家。依靠店面布局的增加與單店銷售的增長(zhǎng)，公司單季銷售收入增加 34.95%，增速環(huán)比提升 25.31pct。。同時(shí)，由于經(jīng)銷商保證金余額的增加，導(dǎo)致公司其他應(yīng)付款環(huán)比增長(zhǎng) 16.55%，較上半年環(huán)比增速提升 21.55pct。，也從側(cè)面驗(yàn)證了門店開設(shè)成效在三季度正逐漸放大。公司作為櫥柜行業(yè)中鮮有海外渠道的企業(yè)，目前已經(jīng)形成了以美國(guó)、澳大利亞和迪拜等國(guó)家與地區(qū)為區(qū)域性中心的全球銷售格局。為配合海外區(qū)域性銷售，公司在設(shè)立美標(biāo)、澳標(biāo)和歐標(biāo)等產(chǎn)品體系的同時(shí)，也通過增加客戶授信額度的方式鼓勵(lì)海外經(jīng)銷商進(jìn)行產(chǎn)品銷售。同時(shí)，公司也將著手在美國(guó)設(shè)立組裝工廠，加速融合當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。我們看好公司對(duì)區(qū)域性市場(chǎng)的深耕，未來 2-3 年海外銷售將逐漸進(jìn)入收獲期。 公司加速產(chǎn)能建設(shè)與規(guī)劃，GIS 系統(tǒng)打造信息化生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)。從 2014 年開始，公司產(chǎn)能利用率持續(xù)保持 94%水平之上，致使產(chǎn)能瓶頸問題較為突出。目前，公司正加速產(chǎn)能建設(shè)，三季度在江蘇泗陽基地投入二期廠房建設(shè)，在建工程環(huán)比增長(zhǎng) 156.69%，較上半年環(huán)比增速提升 111.58pct。。我們預(yù)計(jì)，公司年內(nèi)將會(huì)有部分新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放，全年產(chǎn)能規(guī)模將達(dá)到 20 萬套/左右，同比提升 45.98%。由公司自主研發(fā)的“GIS 系統(tǒng)—工業(yè)化柔性定制智能解決方案”，涵蓋設(shè)計(jì)、客服、供應(yīng)鏈等 6 大模塊，實(shí)現(xiàn)了從前端客戶流量的精準(zhǔn)獲取，到制造后端自動(dòng)拆單與智能制造的全流程打通。現(xiàn)階段公司正對(duì) GIS 六大系統(tǒng)模塊進(jìn)行再升級(jí)，打造信息化環(huán)境下新型能力，保持信息化優(yōu)勢(shì)鞏固市場(chǎng)地位。 風(fēng)險(xiǎn)因素 宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，IPO 募投新增產(chǎn)能無法及時(shí)消化的風(fēng)險(xiǎn)。 盈利預(yù)測(cè)與投資建議 公司以高端整體櫥柜為核心業(yè)務(wù)，在品牌、品質(zhì)和服務(wù)等方面優(yōu)勢(shì)突出，并已布局定制衣柜業(yè)務(wù)。上市后，公司將可以突破產(chǎn)能瓶頸，快速擴(kuò)張銷售渠道。我們上調(diào)公司 2017- 2019 年完全攤薄后 EPS 預(yù)測(cè)至 2.85/4.08/5.53 元/股， (三年 CAGR56.8%) ，對(duì)應(yīng) PE 分為 42/29/21 倍，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。