原標(biāo)題：【觀點(diǎn)】美的：被家電耽誤的“不良資產(chǎn)”處置高手？

就在上周，美的集團(tuán)(SZ:000333)的一則私有化收購(gòu)要約，在港股市場(chǎng)掀起了不小的波瀾。

根據(jù)公告，美的集團(tuán)擬2.06港元/股的價(jià)格，溢價(jià)30%收購(gòu)子公司威靈控股(HK:00382)散落小股東手上的籌碼，總對(duì)價(jià)18.51億港元。

一般情況下，二級(jí)市場(chǎng)上能賺個(gè)30%，韭菜們歡天喜地還來不及;哪料威靈控股的部分小股東非但不領(lǐng)情，反而“炸了鍋”。

他們是這樣表述自己的心緒的：“威靈控股作為世界級(jí)電機(jī)龍頭，背靠美的集團(tuán)的資源優(yōu)勢(shì)，股價(jià)卻十年如一日的挺尸，這種刨去現(xiàn)金極其低估的收購(gòu)價(jià)想糊弄誰(shuí)?”

說起來，這也不是美的集團(tuán)首次對(duì)威靈控股施展私有化“魔法了”——早在2004年-2013年間，美的集團(tuán)就曾玩過這么一出：1.86億元買進(jìn)威靈電機(jī)，“調(diào)教”幾年后以71.46億元價(jià)格還給上市公司。

不知道“割二茬”這個(gè)詞用在這里，貼切不貼切。但已知的是，在威靈控股身上，美的集團(tuán)大股東斬獲的收益已在百億之上。

這兩場(chǎng)私有化大戲，不禁讓人腦洞大開：美的集團(tuán)如果不被家電生意耽誤，想必早就成為中國(guó)不良資產(chǎn)處置天王了。

一.只有私有化才能救威靈控股?

威靈控股一家專注于電機(jī)的公司，產(chǎn)品主要應(yīng)用在電器上。據(jù)悉全球有1/3的空調(diào)、1/4的洗衣機(jī)使用威靈控股生產(chǎn)的電機(jī)，其長(zhǎng)期合作伙伴包括：

作為子公司站在美的集團(tuán)肩膀上的威靈控股，共享前者的品牌影響力和渠道，天生的強(qiáng)于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

以收入規(guī)模論，威靈控股在電機(jī)行業(yè)是一只龍頭股，其2017年上半年錄得43億元(如無特殊注明，貨幣均為人民幣)的銷售收入。

然而盛名之下，其實(shí)難副。

2010年來，威靈控股的增長(zhǎng)陷入停滯，收入在63億-85億之間波動(dòng);同期，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大洋機(jī)電連續(xù)六年保持高增長(zhǎng)，2016年收入為68億元。

在高度關(guān)注業(yè)績(jī)的港股，原地踏步的威靈控股，市值自然是低的沒底線：

截至11月14日其市值為56.71億港元，減去31.21億元現(xiàn)金(賬上16.81億元現(xiàn)金、14.4億元的理財(cái)產(chǎn)品，基本無負(fù)債)，其實(shí)際的動(dòng)態(tài)PE僅4.86倍。如果不是私有化公布后股價(jià)暴漲，實(shí)際的動(dòng)態(tài)PE連4倍都不到。

N多年不曾吃肉的威靈控股股東，對(duì)溢價(jià)30%的方案肯定是食之無味的，畢竟與吃香喝辣的大洋電機(jī)(市值192億，PE45倍)股東相比，他們簡(jiǎn)直像乞丐一樣。

威靈控股這么多年一直裹足不前，死守空調(diào)類、洗滌類電機(jī)(占總收入88.1%)，這是大家有目共睹的;

而大洋電機(jī)在傳統(tǒng)的空調(diào)、非空調(diào)電機(jī)收入占66.9%，延伸的起動(dòng)機(jī)及發(fā)電機(jī)，磁性材料，新能源車輛動(dòng)力總成系統(tǒng)收入占33.1%。

樹挪死人挪活，在美的集團(tuán)的眼里，威靈控股應(yīng)該是到了改變的時(shí)候。這次被私有化，從上市公司到上市公司的一個(gè)事業(yè)部，威靈控股大概率會(huì)被盤活。

畢竟把“不良”業(yè)務(wù)移出公眾視野一段時(shí)間，幾年之后一鳴驚人的故事，美的集團(tuán)已經(jīng)在威靈控股身上完美表演過。

二.用九年時(shí)間演了一場(chǎng)大戲

美的集團(tuán)的三大主力業(yè)務(wù)——大家電、小家電、威靈電機(jī)——曾裝在不同上市主體里，現(xiàn)在的美的集團(tuán)(000333.SZ)脫胎自2013年的美的電器(000527.SZ)，簡(jiǎn)單的說一下過程：

2004年3月，上市公司美的電器低價(jià)將威靈電機(jī)75%股份轉(zhuǎn)讓給大股東(美的集團(tuán))。那時(shí)的威靈電機(jī)，就是現(xiàn)在的威靈控股;

2005年7月，上市公司美的電器低價(jià)將小家電業(yè)務(wù)85%股份轉(zhuǎn)讓給大股東(美的集團(tuán))——美的電器先后剝離了小家電和威靈電機(jī)，拳頭產(chǎn)品只剩大家電業(yè)務(wù)。

2013年7月底，大股東(美的集團(tuán))獻(xiàn)出小家電業(yè)務(wù)、威靈電機(jī)以及物流業(yè)務(wù);上市公司美的電器交出大家電業(yè)務(wù)，兩者合并后整體上市為嶄新的美的集團(tuán)(000333.SZ)。

資產(chǎn)剝離又回歸的騰挪之間，暗藏讓城里人都害怕的套路。當(dāng)然，這也盡顯美的集團(tuán)超強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作能力，堪比“生死人肉白骨”——死人也能救活，白骨也能生出肌肉!

1.大股東(美的集團(tuán))低價(jià)收購(gòu)“不良”資產(chǎn)

行業(yè)里占據(jù)支配地位的公司，生存狀況一般都是“賺錢賺到手軟，數(shù)錢數(shù)到手抽筋”，可美的電器的電機(jī)業(yè)務(wù)、小家電業(yè)務(wù)，偏偏要例外。

2013年，美的電器的威靈電機(jī)市占率30%，但當(dāng)年虧損1940.45萬元;

2004年，美的電器小家電業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品風(fēng)扇市占率35%，電飯煲市占率35.7%，業(yè)績(jī)是令人大跌眼鏡的虧損9141.20萬元。

也許大股東是彼得·林奇門徒，為了使陷入困境的公司反轉(zhuǎn)，當(dāng)機(jī)立斷把這兩項(xiàng)資產(chǎn)剝離給自己，沒有一點(diǎn)遲疑。

俠之大者，為公司接盤。

其中小家電涉及15家公司，可能轉(zhuǎn)讓起來多有不便，美的電器把15家公司打包整合進(jìn)佛山日電，同時(shí)還向佛山日電增資2.2億元，再以2.49億元的價(jià)格賣給大股東——大股東只花了0.29億元就得到小家電業(yè)務(wù)，要知道美的電器“添置”小家電這份家業(yè)，可是出資了5.89億元……怎么一下就把小家電玩壞了?這值得我們思考。

另外，電機(jī)業(yè)務(wù)也是賣的有點(diǎn)賤。

經(jīng)華證會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，威靈電機(jī)2003年末總資產(chǎn)為8.64億元，凈資產(chǎn)為2.26億元，收入11.51億元。處于城市化進(jìn)程下，確定性極強(qiáng)的威靈電機(jī)1.86億元賣給了大股東，PB才0.82(相當(dāng)于資產(chǎn)打82折出售)。

如是之下，外界不免有質(zhì)疑聲音認(rèn)為：，“美的電器刻意隱瞞利潤(rùn)、將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包裝成劣質(zhì)資產(chǎn)，廉價(jià)轉(zhuǎn)讓給大股東，侵害小股東利益”。

大股東美的集團(tuán)的堅(jiān)持，還可通過一個(gè)側(cè)面佐證，其斷然拒絕了格蘭仕對(duì)小家電的5億元報(bào)價(jià)。

也許大股東的內(nèi)心獨(dú)白是這樣的：“再貴也不賣給別家，小家電和電機(jī)救不活算我的，救活了我再還給上市公司”。

2.美的電器之砒霜，大股東(美的集團(tuán))之蜜糖

皇天不負(fù)有心人，五個(gè)年頭之后，神奇的事發(fā)生了：當(dāng)初剝離的業(yè)務(wù)，不僅扭轉(zhuǎn)虧損，并且巨額盈利。

2013年《美的集團(tuán)股份有限公司換股吸收合并公司報(bào)告書》顯示：2010年-2012年，美的集團(tuán)小家電業(yè)務(wù)和威靈電機(jī)合計(jì)利潤(rùn)24.18億元、21.11億元、20.12億元。

利潤(rùn)只是表象，要往深層次里看。

如果你不知道大股東美的集團(tuán)有多優(yōu)秀，上面這樣圖能夠給你答案。與九年前相比，小家電的業(yè)務(wù)變了嗎?市占率有變化嗎?基本沒有。

可以這樣理解：那些當(dāng)初讓美的電器虧損的“處于絕對(duì)領(lǐng)先地位”的資產(chǎn)，現(xiàn)今卻讓美的集團(tuán)賺得盆滿缽滿，經(jīng)營(yíng)能力簡(jiǎn)直高下立判。真是汝之砒霜，我之蜜糖。

神操作必然收獲驚人回報(bào)，大股東美的集團(tuán)的實(shí)控人何享健家族一舉獲利125.05億元。

合并前何享健家族(何享健兒媳盧德燕持有美的控股5.45%股份)及個(gè)人，合計(jì)持有美的電器26.41%股份，即8.94億股，按除息調(diào)整后15.36元的換股價(jià)計(jì)算，市值137.29億元;

合并后何享健家族持美的集團(tuán)5.985億股，按44.56元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，市值266.69億元;

暴利部分：266.69-137.29-(2.49+1.86)=125.05億元，家族財(cái)富劇增88.29%(當(dāng)然以上只是紙面財(cái)富，實(shí)際退出時(shí)還需考慮當(dāng)時(shí)的市況)。

這場(chǎng)歷時(shí)九年的剝離與重逢大戲，很多人懷疑何享健家族一魚兩吃。

畢竟當(dāng)年15個(gè)小家電公司打包裝進(jìn)佛山日電時(shí)，并未披露每家公司的盈虧明細(xì)賬，投入巨資為什么虧損?小股東一無所知。

隨著時(shí)間推移，這些前塵往事，我們是無力考證了。

扒到這兒還沒完，我不由得腦洞大開想到：若美的集團(tuán)不被家電生意耽誤，想必早就成為中國(guó)的不良資產(chǎn)處置天王了。

作為四大不良資產(chǎn)處置公司之一的中國(guó)華融肯定很newbee吧，翻了下其2015年10月上市時(shí)的招股書，2012年-2014年其不良資產(chǎn)年化收益率，均未超過20%。就這種成績(jī)?這與美的集團(tuán)運(yùn)作虧損的小家電業(yè)務(wù)和威靈電機(jī)案例差遠(yuǎn)了。

小家電凈利潤(rùn)8.99億元，上市市值122.94億元，增值48.37倍;

威靈電機(jī)凈利潤(rùn)5.23億元，上市市值71.46億元，增值37.38倍。

這樣的業(yè)績(jī)，中國(guó)華融是不是完全沒法比?