大亞圣象是具強品牌價值及規(guī)模優(yōu)勢的行業(yè)龍頭,盈利能力提升空間可觀。大亞圣象作為地板和人造板行業(yè)的龍頭,擁有業(yè)內(nèi)最大規(guī)模的地板和人造板產(chǎn)能,地板產(chǎn)能合計4700萬平方米,人造板產(chǎn)能合計210萬平方米。其自身所具有的大亞和圣象品牌,在業(yè)內(nèi)享有較高的知名度。2016年圣象的品牌價值已經(jīng)高達235.92億元,大亞人造板也獲得“中國品牌年度大獎NO.1(人造板)”,因此大亞圣象作為業(yè)內(nèi)第一品牌,主要產(chǎn)品人造板和地板具有較強的品牌溢價能力,具體體現(xiàn)在其擁有行業(yè)內(nèi)最高水平的毛利率,分別對應2017半年報已披露的19.56%和40.04%,分別高于行業(yè)平均水平5pct, 9pct。另外從收入體量及市占率角度來看,大亞圣象自身的收入體量也相當于第二名大自然的兩倍,目前在地板行業(yè)的市占率已高達12%,總體來看,大亞圣象行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固,品牌價值突出。
對于地板行業(yè)而言,目前行業(yè)競爭格局趨于穩(wěn)定,且同質(zhì)化程度較高,龍頭市場份額集中程度較高。產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)相關(guān)研究表明,近5年地板行業(yè)的營業(yè)收入增速基本維持在4%左右,在業(yè)內(nèi)1200家地板企業(yè)當中,規(guī)模以上的企業(yè)僅有76家,規(guī)模以上的強化復合地板企業(yè)、多層實木復合地板企業(yè)、三層實木復合地板企業(yè)分別對應的行業(yè)集中度為48.2%,64.5%,66.5%。未來隨著環(huán)保督查力度日趨嚴格以及行業(yè)上游原木資源相對稀缺的態(tài)勢愈發(fā)明朗,行業(yè)內(nèi)龍頭的市場集中度的提升趨勢會持續(xù)。作為業(yè)內(nèi)龍頭的大亞圣象,在市場集中度持續(xù)提升的過程中,勢必更加受益。除此之外,大亞圣象的毛利率水平雖高,但根據(jù)公司公告對產(chǎn)品的盈利指標進行拆分,計算得到2017年上半年地板平均凈利潤率只有5%左右,這主要因為較高的期間費用率所帶來的壓力所致,未來隨著內(nèi)部經(jīng)營管理效率的提升,員工股權(quán)激勵計劃相繼落地,業(yè)務板塊整合之后的協(xié)同效應顯現(xiàn),預計未來期間費用率有繼續(xù)下降的可能,對應地板行業(yè)過去5年平均凈利潤水平10%來看,圣象地板的凈利潤率仍有穩(wěn)步提升的空間。
精裝修政策目標愈發(fā)清晰明朗,預計未來能夠帶動B端收入迅速放量。從目前已經(jīng)推進精裝修政策實施的8個省市及直轄市來看,雖然從政策落地時間相對較早的上海、深圳來看,尚未達到預期目標,但相對于之前房地產(chǎn)毛坯市場為主的情況,新建住房精裝修的比例已經(jīng)提升至60%以上。預計未來隨著推廣精裝修的主要城市及省份的擴容,到2020年我國精裝修比例將有望達到80%以上。這將直接推動大亞圣象B端業(yè)務放量,預計明年B端地板銷量增速將提升至30%。且B端客戶皆為知名地產(chǎn)商,主要包括萬科,保利,中海等。其中萬科占公司B端收入的50%,70%的賬款在3-6個月之內(nèi)均可收回。總體來說,商業(yè)信用周期呈現(xiàn)逐漸優(yōu)化的趨勢且現(xiàn)金流狀況良好,工裝客戶整體質(zhì)量較優(yōu)。預計未來,B端收入放量、地板行業(yè)集中度的持續(xù)提升以及城鎮(zhèn)化進程的持續(xù)推進將部分對沖地產(chǎn)調(diào)控因素所帶來的負面影響。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,消費升級帶動實木復合地板快速增長。從公司目前的銷量結(jié)構(gòu)來看,仍然以強化復合為主,預計今年強化銷量3000萬平米,多層銷量為1000萬平米,三層銷量為400萬平米。從公司產(chǎn)品單品類的銷量增速來看,強化的銷量增速為4%,多層的銷量增速為25%,三層的銷量增速為20%,三層和多層的銷量增速明顯快于強化,且三層和多層的毛利率大約在40%以上,強化的毛利率約為35%,預計隨著消費升級的趨勢不斷推進,一線、二線城市的富裕家庭將越來越多地使用實木復合(三層、多層)地板,進而推動三層、多層在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的占比提升,綜合毛利率將持續(xù)優(yōu)化。
人造板行業(yè)競爭格局雖弱,但下游定制家具企業(yè)的高速成長帶動需求端復蘇。人造板行業(yè)屬于壟斷競爭格局的行業(yè),壁壘低,產(chǎn)品同質(zhì)化程度高,除此之外還具有高污染、高甲醛排放的特性,人造板企業(yè)受到環(huán)保督查之后,陸續(xù)關(guān)停的企業(yè)相對較多。近兩年行業(yè)的規(guī)模增速僅處于5%-10%之間,目前80%的板材產(chǎn)品還是集中在中低端的刨花板和纖維板,未來下游定制家具客戶對于無醛板的需求量持續(xù)提升的趨勢較為確定,這將直接有利于環(huán)保價值高、品牌價值有保障的人造板企業(yè)收入端的持續(xù)增長。同時那些污染程度高且甲醛釋放超標的中小人造板企業(yè)將陸續(xù)被淘汰。目前,大亞人造板的銷量增速維持在6%左右,高于行業(yè)平均水平,且定制家具知名企業(yè)索菲亞和好萊客均為其主要客戶,按照定制家具行業(yè)年均30%以上的增速持續(xù)增長,可以預期下游需求的回暖將帶動大亞人造板市占率及銷量的持續(xù)提升。
14、11倍。未來看好公司在地板行業(yè)內(nèi)精裝修放量,行業(yè)集中度持續(xù)提升、產(chǎn)品業(yè)務結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化以及在人造板領(lǐng)域內(nèi)將受益于下游定制家具行業(yè)需求持續(xù)回暖所帶來的增長。給予“買入”評級。