地板行業(yè)集中度提升，市場份額持續(xù)向龍頭靠攏，圣象作為地板龍頭將長期受益。目前，業(yè)內(nèi)不少中小企業(yè)將因價格戰(zhàn)、環(huán)保因素、林木資源稀缺、物流運輸及人工成本偏高等因素而陸續(xù)被市場所淘汰，行業(yè)洗牌進程持續(xù)推進，市場份額不斷向龍頭靠攏，在此過程中圣象作為地板龍頭將持續(xù)受益。

強品牌價值賦予公司毛利率水平，但凈利潤率水平改善仍有空間。圣象作為業(yè)內(nèi)龍頭，品牌價值突出，毛利率為業(yè)內(nèi)最高水平，對應(yīng)2017Q3為39.68%，顯著高于同業(yè)5pct-10pct。但期間費用率水平高達24.92%，顯著高于同業(yè)平均水平6pct-10pct。相較于業(yè)內(nèi)平均凈利潤率水平10%，2017年上半年圣象地板平均凈利潤率只有5.2%，未來隨著內(nèi)部經(jīng)營管理效率的提升，凈利潤率改善仍有空間。

地板產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，持續(xù)優(yōu)化毛利率。2017Q3圣象的強化、多層、三層的銷量增速為4%/25%/20%，產(chǎn)品消費結(jié)構(gòu)升級趨勢明顯。且三層和多層的毛利率基本處于40%-43%之間，顯著高于強化復(fù)合地板38%的毛利率水平。未來隨著消費升級的趨勢持續(xù)推進，將助推圣象地板產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的繼續(xù)優(yōu)化，持續(xù)帶動毛利率水平的改善。

精裝修政策相繼落地，未來將帶動B端銷量持續(xù)提升。預(yù)計公司明年B端銷量增速將提升至30%。且B端客戶皆為知名地產(chǎn)商，主要包括萬科，保利，中海，碧桂園等。其中，萬科占公司B端收入的50%，公司B端客戶70%的賬款在3-6個月之內(nèi)均可收回。未來在各省市精裝修政策持續(xù)落地的帶動下，工裝渠道將快速放量，推動收入增速穩(wěn)步提升。

人造板行業(yè)競爭格局雖弱，但下游定制家具企業(yè)的高速成長將帶動需求持續(xù)復(fù)蘇。從2017H1披露數(shù)據(jù)來看，大亞人造板的銷量增速維持在6%左右，定制家具知名企業(yè)索菲亞和好萊客均為其主要客戶，從目前定制家具行業(yè)年均30%以上的增速以及公司地板銷量增速的穩(wěn)步提升的趨勢來看，可以預(yù)期具有高環(huán)保品質(zhì)保障的人造板龍頭企業(yè)的市占率及銷量增速將穩(wěn)步增長。

盈利預(yù)測和投資評級：我們預(yù)計公司2017-2019年EPS分別為1.25元、1.54元、1.89元，對應(yīng)的PE分別為17、14、11倍。未來公司在地板行業(yè)集中度持續(xù)提升的過程中有望長期受益，且產(chǎn)品業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的繼續(xù)調(diào)整有望帶動毛利率水平的持續(xù)提升。除此之外，精裝修政策的落實推進將有望帶動B端銷量的持續(xù)提升。另外，人造板業(yè)務(wù)板塊將受益于下游定制家具行業(yè)需求回暖所帶來的增長。給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：原材料價格大幅上漲的風(fēng)險；地產(chǎn)調(diào)控因素負面影響超預(yù)期；精裝修業(yè)務(wù)合作情況低于預(yù)期；精裝修客戶過于集中的風(fēng)險。

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