我們的推薦邏輯一直未變:行業(yè)穩(wěn)增+份額走高+均價提升+利潤率改善,三到五年公司業(yè)績復(fù)合增速25%確定性強(qiáng)(詳見我們2017年9月10日深度報告《內(nèi)外雙驅(qū),市值翻倍可期》及此前系列深度報告)。2017年公司和主要競爭對手交出靚麗的業(yè)績驗證了我們對冰洗龍頭進(jìn)入高景氣階段的判斷,龍頭份額整合序幕拉開,均價利潤率改善空間大,重申對冰洗龍頭的推薦。

如何看小天鵝A的合理估值:自9月10日以來,隨著公司股價的持續(xù)上漲,公司18年P(guān)E估值由14倍漲至21.6倍。期間公司基本面沒有發(fā)生明顯變化,股價上漲由估值推動,我們理解為市場逐步認(rèn)識到小天鵝的長期的高成長性,逐步認(rèn)識到冰洗龍頭進(jìn)入高景氣周期的投資價值,這也是近期美的系及另一冰洗龍頭漲幅較大的原因。在目前時點,我們認(rèn)為小天鵝A的估值仍有提升空間,從長期成長空間,短期業(yè)績增速及周期性確定性角度來看,我們認(rèn)為小天鵝的估值不應(yīng)低于廚電龍頭。

小天鵝A的成長空間及業(yè)績增速不亞于廚電龍頭。從長期空間看,1)全球空間角度:目前廚電龍頭收入幾乎全部來自國內(nèi),行業(yè)整體銷量約兩千萬臺,而冰洗龍頭面對的是全球市場,2016年,冰洗內(nèi)銷超過四千萬臺,洗衣機(jī)出口約兩千萬臺,冰箱出口約三千萬臺。2017H1小天鵝海外收入占比約20%,我們認(rèn)為其未來有大幅提升空間。2)份額提升角度:廚電行業(yè)老板、方太、華帝、美的等幾大龍頭從銷量份額看勢均力敵,而洗衣機(jī)行業(yè)雙寡頭格局確立,CR2超過60%,其余品牌份額均在5%以下,我們認(rèn)為20%的外資品牌被國產(chǎn)化替代、20%的雜牌被洗牌是必然趨勢,龍頭份額和集中度仍將繼續(xù)提升。另外,在外銷領(lǐng)域,小天鵝雖為龍頭但份額不足20%,海爾由于僅做自主品牌份額不足9%居第二位,其余份額更小的雜牌合計占有70%的市場份額,小天鵝外銷份額整合空間極大,近年已呈快速提升之勢。3)品類拓展角度:廚電品類多樣化,龍頭向洗碗機(jī)凈水器等領(lǐng)域拓展,洗衣機(jī)也呈現(xiàn)出一家兩臺的趨勢,洗烘一體機(jī)、干衣機(jī)需求逐步釋放。4)均價角度:消費升級趨勢下洗衣機(jī)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化,根據(jù)2017年前三季度中怡康數(shù)據(jù),滾筒洗衣機(jī)均價3800元,波輪洗衣機(jī)均價1600元,滾筒占比提升帶動冰洗均價提升;洗衣機(jī)外資內(nèi)資品牌均價差距較大,目前廚電內(nèi)資品牌與外資品牌均價持平,而洗衣機(jī)仍舊有51%差價。在出口領(lǐng)域,國內(nèi)龍頭不斷收購?fù)赓Y品牌,海外自主品牌比例提升有望帶動整體均價提升。5)凈利率提升角度:洗衣機(jī)龍頭凈利潤率整體偏低,我們認(rèn)為未來隨著均價的大幅提升,利潤率邊際改善空間大。6)從周期性角度看,洗衣機(jī)行業(yè)受地產(chǎn)影響明顯小于廚電,行業(yè)增速更為穩(wěn)定,估值的周期性波動較小。綜上所述,我們認(rèn)為小天鵝A無論從長期增長空間,還是短期業(yè)績增速均不亞于廚電龍頭,且不受地產(chǎn)周期困擾,合理估值不應(yīng)低于廚電龍頭。

盈利預(yù)測及投資建議。綜上,我們認(rèn)為,公司受益于“行業(yè)穩(wěn)增+份額走高+均價提升+利潤率改善”,未來三到五年,公司業(yè)績保持25%復(fù)合增長的確定性強(qiáng),我們預(yù)計公司2017-19年EPS分別為2.40元、3.04元、3.80元,分別同比增長29%、27%、25%。目前估值對應(yīng)18年22倍,PEG=0.8,考慮到公司較高的業(yè)績增速及持續(xù)性和確定性,以及優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的稀缺性,隨著未來海外資金不斷流入A股市場,家電龍頭公司估值仍有修復(fù)空間。鑒于上文中對廚電行業(yè)和洗衣機(jī)行業(yè)進(jìn)行了對比,以老板電器作為可比公司,老板電器在過去一年對應(yīng)當(dāng)年的動態(tài)PE估值區(qū)間為23-29倍,給予小天鵝A18年25倍PE估值(PEG=1),對應(yīng)合理目標(biāo)價為76元,“買入”評級。