地板行業(yè)集中度提升,一線品牌顯著受益。地板行業(yè)在2013年之后逐步進入了成熟期,結(jié)合公司招股說明書來看,地板行業(yè)目前的行業(yè)增速只有4%-5%,但公司2017Q3主營業(yè)務收入的增速已提升至20.53%,顯著高于行業(yè)平均水平。并且結(jié)合2017年環(huán)保督查對于不達標地板企業(yè)的沖擊來看,行業(yè)集中度在持續(xù)提升。業(yè)內(nèi)除了大亞圣象和大自然兩家具有絕對產(chǎn)量優(yōu)勢的企業(yè)之外,菲林格爾作為地板行業(yè)內(nèi)的一線品牌同樣以強品牌價值以及高品質(zhì)保障獲得市場的認可,在業(yè)績增速方面有比較明顯的體現(xiàn)。未來,我們認為地板行業(yè)除了以規(guī)模體量絕對優(yōu)勢勝出的大亞圣象之外,預計一些以品牌和品質(zhì)取勝的小而美標的在未來也會有比較好的發(fā)展空間,這體現(xiàn)的是消費升級因素疊加環(huán)保限產(chǎn)因素對中小雜牌地板企業(yè)的替代。
德系淵源歷史已久,菲林格爾注重品質(zhì)和品牌形象。德國菲林格爾是公司的發(fā)起人股東,目前德國菲林格爾在公司的持股比例仍有30%。所以公司從創(chuàng)始之初,受德系文化影響較深,在業(yè)內(nèi)公司堅持使用全球知名品牌原材料、利用國際先進的自動化生產(chǎn)設備、堅持嚴格的質(zhì)量控制體系生產(chǎn)高品質(zhì)產(chǎn)品。因德國菲林格爾在歐洲及北美的房車木質(zhì)家具以及高檔轎車木質(zhì)配件市場擁有多年的運營經(jīng)驗,從而對木制品行業(yè)有較深的理解和把握,這樣的工匠精神也注入到菲林格爾的公司文化中,從而使得菲林格爾地板在生產(chǎn)的過程中以及品質(zhì)把控的環(huán)節(jié)中都能明顯超越同業(yè)的平均水平。
公司盈利情況持續(xù)改善,且地板凈利率明顯優(yōu)于龍頭。菲林格爾的毛利率已從2012年的20.11%提升至2017年第三季度的32.28%,且凈利率從2012年的3.79%提升至2017年第三季度的10.34%,提升幅度明顯。地板龍頭大亞圣象2017年第三季度的凈利率為8.36%,菲林格爾比地板龍頭大亞圣象同期的凈利率要高出1.98pct,由此可以說明,菲林格爾通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)升級即加大實木復合地板產(chǎn)能投放的方式從而推動產(chǎn)品價格帶的上移,并且通過不斷提升公司內(nèi)部經(jīng)營管理效率的方式,帶動盈利能力的不斷提升。
新店擴張穩(wěn)步推進,渠道結(jié)構(gòu)仍以代理商主導。公司目前采用代理商銷售模式,目前擁有50個代理商,對應1000個經(jīng)銷商,擁有1300家門店。目前的開店擴張計劃是每年以50-100家的速度推進,重點覆蓋三四線城市,相對以前一、二線城市為主導的情況,公司在渠道擴張方面進行了戰(zhàn)略性的調(diào)整,更加注重對于三、四線以及空白城市的加速下沉,從而能夠更好地享受三、四線城市消費升級以及商品房銷售增速相對穩(wěn)健所帶來的地產(chǎn)后周期的積極影響。
工程渠道已在規(guī)劃中,櫥柜業(yè)務重啟有望貢獻業(yè)績增量。根據(jù)國家住建部相關(guān)規(guī)定,預計到2018年全國精裝修的滲透率要提升至80%以上,在精裝修政策持續(xù)推進落實的大環(huán)境之下,各大地板企業(yè)紛紛開始重視和地產(chǎn)商的合作。從2017年菲林格爾的收入結(jié)構(gòu)來看,工程渠道的收入占比約10%,目前公司已經(jīng)成立了單獨的子公司,未來公司會以子公司直接和地產(chǎn)商對接的模式取代傳統(tǒng)代理商對接的模式,從而推動B端收入的快速增長。此外,公司的櫥柜業(yè)務板塊有望再次重啟,公司在十年前就具有定制櫥柜的生產(chǎn)設備以及相應的供應鏈,但因內(nèi)部管理的原因,家居業(yè)務板塊一直被擱置。近期,公司重新整合營銷團隊并對櫥柜業(yè)務的供應鏈進行了相應的梳理,未來櫥柜業(yè)務有望再次發(fā)力并貢獻新的業(yè)績增長點。
盈利預測和投資評級:我們預計公司2017-2019年EPS分別為0.86元、1.01元、1.13元,對應的PE分別為35.14、29.81、26.51倍。看好公司未來在渠道加速擴張、工程端渠道業(yè)務開拓以及櫥柜業(yè)務再啟動之后所帶來的穩(wěn)健增長。因此,給予“增持”評級。
風險提示:地產(chǎn)調(diào)控因素的負面影響、工程渠道業(yè)務開展情況不及預期、新店擴張速度低于預期,原材料價格大幅上漲的風險。