原標(biāo)題：【華泰建筑建材鮑榮富團(tuán)隊(duì)】海螺水泥(600585,買(mǎi)入): 水泥龍頭，價(jià)值典范

全球最大單一品牌水泥龍頭，價(jià)值投資之選

海螺水泥是全球最大的單一品牌水泥供應(yīng)商，上市以來(lái)堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)理念，憑借經(jīng)典“T型”戰(zhàn)略打造強(qiáng)有力的成本優(yōu)勢(shì)，將上游原材料基地與下游全國(guó)最大的水泥市場(chǎng)結(jié)合，成為行業(yè)的典范。多年來(lái)，公司致力于打造水泥主業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，未來(lái)將發(fā)力骨料、商混業(yè)務(wù)，進(jìn)一步補(bǔ)充完善全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。2011年以來(lái)，公司資本開(kāi)支逐漸減少，現(xiàn)金流顯著改善，分紅率提升明顯。我們判斷公司未來(lái)資本開(kāi)支負(fù)擔(dān)小，分紅率有望進(jìn)一步提升，周期屬性減弱，投資價(jià)值將更加凸顯。我們預(yù)計(jì)18年水泥價(jià)格中樞將較17年明顯提升，波動(dòng)較2017年收窄，公司業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步提升。首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)37.60~45.12元。

華東水泥霸主，占盡天時(shí)地利

海螺水泥自上市之后恰逢中國(guó)固定資產(chǎn)投資高速發(fā)展階段，產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)快速投放，截止2017年上半年已形成水泥產(chǎn)能3.33億噸，熟料產(chǎn)能2.44億噸，骨料產(chǎn)能2490萬(wàn)噸。同時(shí)，公司通過(guò)“T型”戰(zhàn)略布局長(zhǎng)江流域，實(shí)現(xiàn)了沿長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶大規(guī)模、低成本、快速化的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張。強(qiáng)有力的成本控制是海螺相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，管理+銷(xiāo)售的費(fèi)用較可比公司具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，噸財(cái)務(wù)費(fèi)用優(yōu)勢(shì)明顯。公司堅(jiān)持圍繞單一水泥產(chǎn)品打造核心競(jìng)爭(zhēng)力，未來(lái)有望依托水泥優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)做強(qiáng)骨料商混業(yè)務(wù)，補(bǔ)齊產(chǎn)業(yè)鏈缺失環(huán)節(jié)。

2018年水泥價(jià)格有望維持高位，波幅收窄

隨著地產(chǎn)去庫(kù)存、供給側(cè)改革與水泥行業(yè)整合加速，2016-2017年水泥價(jià)格持續(xù)上漲。2017Q4冬季環(huán)保限產(chǎn)政策的強(qiáng)化更使全國(guó)水泥價(jià)格快速拉升，華東水泥價(jià)格已超歷史峰值。盡管華東熟料價(jià)格在2018年開(kāi)年出現(xiàn)回調(diào)，但隨著環(huán)保限產(chǎn)約束力持續(xù)、去產(chǎn)能機(jī)制逐步落地與下游需求趨穩(wěn)，目前華東水泥庫(kù)存較往年已處于低位，為2018年后市水泥價(jià)格打下較好基礎(chǔ)。我們認(rèn)為2018年水泥價(jià)格大概率高位運(yùn)行且波幅較2017年收窄。

周期屬性削弱，投資價(jià)值凸顯

2010年經(jīng)歷了資本開(kāi)支的高峰以后，公司資本開(kāi)支呈下滑趨勢(shì)，系公司過(guò)去通過(guò)自建+并購(gòu)擴(kuò)張產(chǎn)能，而近年來(lái)響應(yīng)政策疏導(dǎo)，自建產(chǎn)能逐年減少，目前產(chǎn)能擴(kuò)張僅靠外延并購(gòu)產(chǎn)線。公司現(xiàn)金流改善明顯，分紅率自2011年起提升迅速，2014-2016年保持30%左右的高分紅率。展望未來(lái)，我們判斷水泥行業(yè)未來(lái)產(chǎn)能迅速擴(kuò)張的可能性較小，公司的分紅率還有進(jìn)一步提升的空間，周期屬性減弱，進(jìn)入價(jià)值時(shí)間。

華東水泥龍頭，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

海螺水泥成本控制能力領(lǐng)先，資產(chǎn)負(fù)債率降至歷史低位，優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流狀況有望帶來(lái)分紅率進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)公司2017-2019 年歸母凈利潤(rùn)分別為160/199/219億元，YoY+87%/25%/10%，EPS 分別為3.01/3.76/4.12元。根據(jù)可比公司估值及公司歷史估值，認(rèn)可給予公司2018 年10-12xPE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)格區(qū)間為37.60~45.12元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：水泥需求下滑超預(yù)期；煤炭?jī)r(jià)格上漲超預(yù)期；公司產(chǎn)能擴(kuò)張低于預(yù)期。