[買入評(píng)級(jí)]金牌廚柜(603180)調(diào)研簡(jiǎn)報(bào)：渠道擴(kuò)張加速 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整推動(dòng)收入穩(wěn)健增長(zhǎng) 時(shí)間：2018年01月31日 15:01:05\u00A0中財(cái)網(wǎng) 投資要點(diǎn)： 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整疊加新店擴(kuò)張加速推進(jìn)，帶動(dòng)收入、利潤(rùn)增速穩(wěn)步提升。金牌櫥柜自成立以來專注廚柜行業(yè)，目前已成為行業(yè)龍頭之一，對(duì)應(yīng)2012-2016 年近5 年以來收入和利潤(rùn)的復(fù)合增速分別為28.67%和42.93%，這主要受益于產(chǎn)品價(jià)格帶的持續(xù)下移對(duì)銷量的推動(dòng)以及新店擴(kuò)張的穩(wěn)步推進(jìn)。從2014 年以來，公司產(chǎn)品的銷售結(jié)構(gòu)占比一直在做持續(xù)的調(diào)整，實(shí)木系列廚柜的收入占比基本保持穩(wěn)定，烤漆系列收入占比略有下降，整體板和吸塑系列的收入占比逐年提升，結(jié)合廚柜各個(gè)品類的收入占比來看，2016 年烤漆和實(shí)木的收入占比分別為20.94%和17.95%，對(duì)應(yīng)2014 年的23.61%和21.11%，分別下降了2.67pct 和3.16pct。但是對(duì)應(yīng)中低端系列的吸塑和整體板系列來看，2016 年的收入占比分別為23.17%和32.97%，與2014年相比分別提升了3.11pct 和9.33pct。由此可見，公司為了貼近三、四線市場(chǎng)消費(fèi)群體的需求，加大了對(duì)三、四線市場(chǎng)吸塑和整體板廚柜產(chǎn)品的上樣和促銷，從而推動(dòng)了吸塑和整體板系列廚柜產(chǎn)品的加速放量。結(jié)合2017 年上半年新店增長(zhǎng)的情況來看，公司目前在全國擁有959 家門店，其中金牌櫥柜的專賣店有922 家、桔家衣柜專賣店有37 家，預(yù)計(jì)到2017 年全年，金牌廚柜的專賣店將超過1100家，桔家衣柜專賣店將超過100 家，店面總數(shù)將突破1200 家，同比2016 年保持40%以上的店面增長(zhǎng)率。 隨著直營、加盟占比的不斷調(diào)整，業(yè)績(jī)彈性釋放空間大。根據(jù)2016年相關(guān)數(shù)據(jù)來看，金牌廚柜共有直營店42 家，經(jīng)銷店764 家，直營店的占比為5.21%，顯著高于同業(yè)平均水平1%。結(jié)合具體的收入占比情況來看，2016 年金牌廚柜直營模式的收入占比為27%，而業(yè)內(nèi)其他公司的直營模式所對(duì)應(yīng)的收入占比均低于10%。雖然直營店對(duì)于公司品牌形象的樹立以及區(qū)域間市場(chǎng)價(jià)格的平衡起到較強(qiáng)的穩(wěn)定作用，但是受制于高費(fèi)用率投放以及稅制因素的影響，公司從2012年開始對(duì)北京、南京、深圳、蘇州等較成熟地區(qū)或經(jīng)濟(jì)效益不好的直營店做了篩選和淘汰，對(duì)應(yīng)的直營門店的數(shù)量已經(jīng)從2012 年的53 家下降至2016 年的42 家，所以金牌未來主要以輕資產(chǎn)的加盟方式為業(yè)績(jī)擴(kuò)張的主要推動(dòng)力。對(duì)應(yīng)相應(yīng)的盈利指標(biāo)來看，金牌的凈利率已經(jīng)從2013 年的5.36%提升2017Q3 的9.37%，考慮未來直營店不再有新的增加計(jì)劃并且隨著加盟店占比的不斷提升，我們認(rèn)為凈利率仍然具有提升空間。 產(chǎn)能瓶頸逐漸打破，股權(quán)激勵(lì)彰顯信心。2014 年以來，隨著公司快速發(fā)展，公司產(chǎn)能一直處于較為緊張的態(tài)勢(shì)，產(chǎn)能利用率維持在94%以上較高水平，產(chǎn)能瓶頸問題較為突出。2017 年5 月，公司完成了首次公開發(fā)行1700 萬股，募集資金凈額4.25 億元，主要用于“江蘇金牌年產(chǎn)7 萬套整體廚柜建設(shè)項(xiàng)目、江蘇金牌年產(chǎn)6 萬套整體廚柜擴(kuò)建項(xiàng)目、廈門三期項(xiàng)目工程（含廠房及配套設(shè)施）”，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能項(xiàng)目已陸續(xù)投產(chǎn)中，2017 年公司產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)到20 萬套左右，相比2016 年增長(zhǎng)45%以上，公司產(chǎn)能瓶頸將得以緩解，為未來業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)奠定產(chǎn)能基礎(chǔ)。 此外，公司于2017 年12 月公告了限制性股權(quán)激勵(lì)草案，以63.63元/股的價(jià)格向58 名激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票60 萬股，占總股本的0.9%，其中首次授予50 萬股，預(yù)留10 萬股。解鎖目標(biāo)為2018 和2019 年凈利潤(rùn)相比2017 年分別增長(zhǎng)30%和60%。由此反映了公司通過股權(quán)激勵(lì)綁定上下利益，彰顯公司對(duì)未來的發(fā)展具有較強(qiáng)的信心。 盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2017-2019 年的EPS 分別為2.39 元、3.31 元和4.64 元，對(duì)應(yīng)的PE 分別為62 倍、44.84 倍和32.00 倍。未來看好在廚柜行業(yè)集中度持續(xù)提升的大背景之下，金牌依靠自身產(chǎn)品價(jià)格帶的下移對(duì)銷量的拉動(dòng)、新店擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)對(duì)銷售規(guī)模的持續(xù)推動(dòng)以及直營向加盟模式調(diào)整所帶來的凈利率的提升。因此，給予“買入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上漲、開店增速低于預(yù)期、地產(chǎn)調(diào)控因素逐漸顯現(xiàn)對(duì)銷量增速的負(fù)面影響、募投項(xiàng)目建設(shè)及產(chǎn)能投放進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。 □ .譚.倩 .國.海.證.券.股.份.有.限.公.司