[買入評級]海瀾之家(600398)首次覆蓋報(bào)告：樂觀時(shí)變 守正居奇 時(shí)間：2018年02月27日 14:00:28\u00A0中財(cái)網(wǎng) 廿年經(jīng)營，“平臺型”服飾龍頭高筑資源壁壘。海瀾之家深耕“類直營”模式二十年，深度綁定產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，這是公司保持大眾時(shí)尚龍頭地位的核心內(nèi)因。2016 年起，公司踐行創(chuàng)新策略，產(chǎn)品設(shè)計(jì)、品牌矩陣、門店形象、營銷模式等方面煥然一新，自2016 年Q4 起連續(xù)4 季度存貨同比改善，2017 年前三季度存貨同降4.69%，主品牌售罄率恢復(fù)至單季70%+。展望未來，在二代新生管理思維持續(xù)創(chuàng)新下，借助“騰訊”戰(zhàn)略入股在流量通道和零售效率方面的提升，這家“平臺型”的服飾巨頭有望邁上新的高度。 守正居奇，品牌矩陣呈現(xiàn)新風(fēng)貌。海瀾之家主品牌HLA 存貨消化后，將步入穩(wěn)步外延擴(kuò)張（2017Q3 門店數(shù)量4428 家），同店增長亦有望回復(fù)。愛居兔處于高速成長通道，連續(xù)5 個(gè)季度以環(huán)比15%左右的速度擴(kuò)張門店，2017 年前三季度收入增幅高達(dá)76.96%。我們預(yù)計(jì)未來三年計(jì)劃開店至2000 家（2017 年末1050 家）。新品牌AEX/OVV 效法海外快時(shí)尚巨頭副牌升級成功策略，同時(shí)保持不足3 倍的低加價(jià)倍率，填補(bǔ)國內(nèi)高性價(jià)比品質(zhì)服飾空白。新品牌目標(biāo)選址為一/二線城市核心商圈的優(yōu)質(zhì)購物中心，期望達(dá)到單店店效600 萬左右，我們預(yù)計(jì)2018 年開店20 家左右。 外延投資，彰顯大眾時(shí)尚產(chǎn)業(yè)鏈布局雄心。公司戰(zhàn)略入股UR 和英氏，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同互補(bǔ)。而在騰訊戰(zhàn)略入股后，成立的百億規(guī)模產(chǎn)業(yè)基金將加速外延戰(zhàn)略布局。同時(shí)，為支撐產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)策略，公司擬募集30 億元可轉(zhuǎn)債分別投入物流園區(qū)建設(shè)/產(chǎn)業(yè)鏈信息化升級/愛居兔研發(fā)樓建設(shè)等項(xiàng)目，若審批順利，后期將進(jìn)一步強(qiáng)化公司平臺化管理體系，提升門店效率。 投資策略：短期來看，主品牌HLA 經(jīng)過兩年調(diào)整逐漸恢復(fù)增長，品牌形象升級后認(rèn)知度顯著提升，龍頭地位堅(jiān)挺。中長期看，二代順利接班后進(jìn)入繼往開來的新階段。公司原模式的基礎(chǔ)扎實(shí)且兼具靈活性，由此形成系統(tǒng)化和信息化的管理能力使其有能力成為平臺型多品牌集團(tuán)，目前多品牌矩陣雛形已現(xiàn)，高性價(jià)比壁壘堅(jiān)固，看好新品牌的發(fā)展空間。預(yù)計(jì)公司2017/18/19年凈利潤33.2/36.5/40.4 億元（CAGR=10%）、對應(yīng)EPS0.74/0.81/0.90元。根據(jù)DCF 估值和可比公司估值，給予公司2018 年P(guān)E18 倍，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)14.62 元。首次給予“買入”評級。 風(fēng)險(xiǎn)提示：男裝行業(yè)景氣度不及預(yù)期；主品牌同店持續(xù)下滑風(fēng)險(xiǎn)，售罄率下降風(fēng)險(xiǎn)；公司新品牌培育不及預(yù)期；發(fā)行可轉(zhuǎn)債事項(xiàng)是否核準(zhǔn)存在不確定性。 □ .丁.瓊 .國.盛.證.券.有.限.責(zé).任.公.司