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我們近期調(diào)研了蘇泊爾。筆者預計2012\u00A0年公司增速超越行業(yè)。筆者認為，對錳超標事件的情緒已經(jīng)逐步消化，伴隨著2013\u00A0年市場的逐步回暖，公司將步入正常的增長軌道。2013\u00A0年股權激勵條件可作為預測底線。目標估值區(qū)間14.0-17.3元，維持“審慎推薦-A”評級。預計2012\u00A0年公司表現(xiàn)超越行業(yè)。2012\u00A0年，小家電行業(yè)下滑幅度約10%，炊具行業(yè)下滑幅度約5%。與小家電相比，炊具的必需品屬性更強，市場恢復更快。小家電市場美的轉(zhuǎn)型、炊具市場愛仕達挑起價格戰(zhàn)未見成效，都成為蘇泊爾成長的契機。筆者預計蘇泊爾2012\u00A0年小家電業(yè)務收入增速-5%，炊具收入增速10%，兩項業(yè)務的表現(xiàn)均好于行業(yè)整體水平。三四級市場網(wǎng)點布局基本完成。公司認為\u00A0一二級市場不會有大的變化，未來幾年幾家龍頭企業(yè)都會往三四級市場走。按三四級市場占內(nèi)銷的比重，蘇泊爾占比30-40%，未來這一比重仍將提高(美的、九陽的比重為40+%)。生活館是蘇泊爾在三四級市場銷售的網(wǎng)絡節(jié)點，采用加盟模式，承擔零售、分銷、售后三大職能。目前公司有生活館1000+家，一個標準店的年收入大約30-40\u00A0萬元。農(nóng)村超市、夫妻店網(wǎng)點現(xiàn)在有2\u00A0萬個以上。公司認為現(xiàn)在網(wǎng)點布局已經(jīng)基本完成，以后重點推動同店增長。電子商務快速發(fā)展。公司近兩年成立了專門的電商部門，開拓線上經(jīng)銷商，把線上經(jīng)銷商視為一級經(jīng)銷商，物流由第三方或線下經(jīng)銷商解決。2012\u00A0年下半年開始推出專供線上業(yè)務的產(chǎn)品線，突出性價比。網(wǎng)購業(yè)務2012\u00A0年有望實現(xiàn)3\u00A0個億的收入，相比2011\u00A0有50%的增長，未來幾年仍有望持續(xù)高速增長。進入非廚房領域。SEB\u00A0的小家電訂單很多沒有交給蘇泊爾，因為公司只生產(chǎn)廚房小家電。2013\u00A0年公司正式啟動非廚房領域的業(yè)務，目前開始生產(chǎn)銷售咖啡機。維持“審慎推薦-A”投資評級：盡管受到2012\u00A0年初的錳超標事件影響，公司的表現(xiàn)依然超越行業(yè)，凸顯公司的品牌和管理實力。筆者認為，對錳超標事件的情緒已經(jīng)逐步消化，伴隨著2013\u00A0年市場的逐步回暖，公司將步入正常的增長軌道。公司正在實施股權激勵，雖然2012\u00A0年目標達成存在一定難度，但是我們認為公司管理層將在來年更加積極地推進業(yè)務發(fā)展，達成2013\u00A0年的股權激勵目標。預計未來三年EPS0.71、0.87、1.03\u00A0元，按2013\u00A0年盈利給予16-18\u00A0倍估值，對應估值區(qū)間14.0-17.3\u00A0元，維持“審慎推薦-A”評級。風險提示：消費景氣下行、原材料價格大幅上行、公司渠道政策不暢。