\u00A0\u00A0\u00A0\u00A0廿年經(jīng)營，“平臺型”服飾龍頭高筑資源壁壘。

)深耕“類直營”模式二十年，深度綁定產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，這是公司保持

時尚龍頭地位的核心內(nèi)因。2016年起，公司踐行創(chuàng)新策略，產(chǎn)品設(shè)計、品牌矩陣、門店形象、營銷模式等方面煥然一新，自2016年Q4起連續(xù)4季度存貨同比改善，2017年前三季度存貨同降4.69%，主品牌售罄率恢復(fù)至單季70%+。展望未來，在二代新生管理思維持續(xù)創(chuàng)新下，借助“騰訊”戰(zhàn)略入股在流量通道和零售效率方面的提升，這家“平臺型”的服飾巨頭有望邁上新的高度。

守正居奇，品牌矩陣呈現(xiàn)新風(fēng)貌。海瀾之家主品牌HLA存貨消化后，將步入穩(wěn)步外延擴張（2017Q3門店數(shù)量4428家），同店增長亦有望回復(fù)。愛居兔處于高速成長通道，連續(xù)5個季度以環(huán)比15%左右的速度擴張門店，2017年前三季度收入增幅高達76.96%。我們預(yù)計未來三年計劃開店至2000家（2017年末1050家）。新品牌AEX/OVV效法海外快時尚巨頭副牌升級成功策略，同時保持不足3倍的低加價倍率，填補國內(nèi)高性價比品質(zhì)服飾空白。新品牌目標選址為一/二線城市核心商圈的優(yōu)質(zhì)購物中心，期望達到單店店效600萬左右，我們預(yù)計2018年開店20家左右。

外延投資，彰顯大眾時尚產(chǎn)業(yè)鏈布局雄心。公司戰(zhàn)略入股UR和英氏，加強產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同互補。而在騰訊戰(zhàn)略入股后，成立的百億規(guī)模產(chǎn)業(yè)基金將加速外延戰(zhàn)略布局。同時，為支撐產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)策略，公司擬募集30億元可轉(zhuǎn)債分別投入物流園區(qū)建設(shè)/產(chǎn)業(yè)鏈信息化升級/愛居兔研發(fā)樓建設(shè)等項目，若審批順利，后期將進一步強化公司平臺化管理體系，提升門店效率。

投資策略：短期來看，主品牌HLA經(jīng)過兩年調(diào)整逐漸恢復(fù)增長，品牌形象升級后認知度顯著提升，龍頭地位堅挺。中長期看，二代順利接班后進入繼往開來的新階段。公司原模式的基礎(chǔ)扎實且兼具靈活性，由此形成系統(tǒng)化和信息化的管理能力使其有能力成為平臺型多品牌集團，目前多品牌矩陣雛形已現(xiàn)，高性價比壁壘堅固，看好新品牌的發(fā)展空間。預(yù)計公司2017/18/19年凈利潤33.2/36.5/40.4億元（CAGR=10%）、對應(yīng)EPS0.74/0.81/0.90元。根據(jù)DCF估值和可比公司估值，給予公司2018年P(guān)E18倍，對應(yīng)目標價14.62元。首次給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：男裝行業(yè)景氣度不及預(yù)期；主品牌同店持續(xù)下滑風(fēng)險，售罄率下降風(fēng)險；公司新品牌培育不及預(yù)期；發(fā)行可轉(zhuǎn)債事項是否核準存在不確定性。