1-9月收入增68%，凈利降17%，多家公司并表促收入增長。

扣非凈利增速低于收入主要由于毛利率降、管理費(fèi)用率大幅提升，低于凈利主要由于政府補(bǔ)助及委托理財(cái)收益大幅增長帶動非經(jīng)常性損益同增583.32%。

16Q4公司并表杰之行、BOY、名鞋庫等，帶動收入持續(xù)快速增長，但并表也帶來毛利率下滑、銷售費(fèi)用率顯著提升導(dǎo)致凈利潤增速低于收入。

17Q3杰之行、名鞋庫收入大幅增長推動收入增速提升，毛利率同降1.14PCT、銷售費(fèi)用率同增3.76PCT 導(dǎo)致凈利仍下滑。

貴人鳥品牌收入、利潤仍下滑，名鞋庫、杰之行并表增厚業(yè)績。

分業(yè)務(wù)主體分析：1)17年1-9月貴人鳥主品牌實(shí)現(xiàn)收入12.60億元同降8.55%，凈利潤約8500萬元同降52%，凈利降幅較大主要受到新團(tuán)隊(duì)建設(shè)、發(fā)行債券及借款增加等因素導(dǎo)致管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用增長影響。2)16Q4實(shí)現(xiàn)并表的幾家公司中：1-9月名鞋庫收入近3億元、凈利潤約2300萬元(16年收入3.91億元、凈利潤3015萬元)；杰之行收入約7.5億元、凈利潤約4000萬元(16年收入8.87億元、凈利潤4599萬元)；BOY 從事足球經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、貢獻(xiàn)收入近3000萬元。

分品牌分析：并購零售商杰之行、名鞋庫后公司由單一貴人鳥品牌擴(kuò)展至多品牌運(yùn)營，17年1-9月貴人鳥、耐克、阿迪、李寧、范斯、匡威、彪馬、其他品牌實(shí)現(xiàn)收入12.60億元、3.60億元、2.47億元、1.15億元、5286.97萬元、3691.26億元、3494.37萬元、1.60億元，其中貴人鳥收入同降8.55%，主要由于渠道數(shù)量下降影響。

分渠道分析：17年1-9月公司線上實(shí)現(xiàn)收入2.97億元，主要為名鞋庫貢獻(xiàn)；線下收入19.69億元，同增42.89%，主要為杰之行并表貢獻(xiàn)。1-9月公司直營渠道實(shí)現(xiàn)收入5.21億元，同增5764.12%，主要由于杰之行并表影響，加盟收入8730萬元，主要為杰之行加盟店收入，批發(fā)收入約為13.60億元，同降0.66%，新增杰之行批發(fā)收入但貴人鳥品牌批發(fā)收入下降。

貴人鳥品牌仍處凈關(guān)店，杰之行門店數(shù)量持續(xù)擴(kuò)張。

分渠道來看，17年9月底公司共有門店4216家(直營店212家，加盟店4004家)，較期初外延減少4.33%，關(guān)店以貴人鳥品牌為主。

1)17年9月底貴人鳥渠道數(shù)量3892家(一、二、三、四線分別占比11%、22%、40%、27%)，同比減少7.38%，主要仍為加盟店關(guān)閉較多，零售終端面積31.45萬平米，同比下降5.95%。運(yùn)動鞋服行業(yè)競爭激烈，公司調(diào)整部分盈利能力較差的店鋪，導(dǎo)致收入下滑，經(jīng)營面積降幅低于渠道數(shù)量，門店平均面積有所提升。

2)17年9月底杰之行渠道數(shù)量324家，較年初外延增加7.64%，主要覆蓋湖北、湖南、安徽、江西，其中集合店、專賣店、店中店、運(yùn)動場分別為47家、134家、127家、16家。杰之行店鋪數(shù)量保持穩(wěn)步增長。

并表導(dǎo)致毛利率降、費(fèi)用率增，存貨周轉(zhuǎn)加快，經(jīng)營性現(xiàn)金流增。

毛利率：17年1-9月毛利率同降3.63PCT 至38.39%，主要由于并表的名鞋庫、杰之行只涉足銷售環(huán)節(jié)、毛利率較低，其中貴人鳥品牌毛利率同增1.68%至43.69%，主要由于公司降低對經(jīng)銷商折扣以提高盈利能力。

費(fèi)用率：17年1-9月期間費(fèi)用率同增6.43PCT 至26.99%，其中銷售費(fèi)用率增6.71PCT 至12.36%，主要由于收購公司杰之行銷售費(fèi)用率較高；管理費(fèi)用率降0.97PCT 至7.39%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率增0.68PCT 至7.23%，主要由于新增子公司財(cái)務(wù)費(fèi)用且企業(yè)債券利息支出較多。

其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：1)17年9月底存貨較年初增35.39%至6.42億元，主要由于子公司四季度備貨較多、冬季庫存商品價(jià)值較高；存貨周轉(zhuǎn)率為2.55，去年同期為4.99，存貨周轉(zhuǎn)速度加快；存貨收入比為0.28，去年同期為0.11。

2)應(yīng)收賬款較年初下降10.91%至16.29億元，主要由于公司控制應(yīng)收賬款規(guī)模、且經(jīng)銷商采用票據(jù)結(jié)算增加導(dǎo)致應(yīng)收票據(jù)較年初增186.49%至5.77億元。

3)資產(chǎn)減值損失較去年同期降69.60%至1710.64萬元，主要由于計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備減少。

4)營業(yè)外收入同增283.10%至2024.04萬元，主要由于新增并表子公司收到的政府補(bǔ)貼。

5)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同增302.72%至2.64億，主要由于新增并表子公司貢獻(xiàn)，且收到經(jīng)銷商回款較多。

貴人鳥主品牌仍處調(diào)整期，并表帶動17年收入大幅增長。

我們認(rèn)為： 1)公司持續(xù)做多運(yùn)動鞋服，2016年先后收購體育用品零售商杰之行、網(wǎng)絡(luò)銷售和電商代運(yùn)營商名鞋庫，引進(jìn)籃球裝備品牌AND1，2017.9.30公司公告作價(jià)2000萬美元收購網(wǎng)球裝備品牌PRINCE 在中國及韓國區(qū)域的商標(biāo)資產(chǎn)所有權(quán)，品牌矩陣進(jìn)一步完善，并且利用新品牌覆蓋一二線城市中高收入群體，實(shí)現(xiàn)對不同層次消費(fèi)者的覆蓋。2)2014年公司調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，向體育產(chǎn)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)型升級，先后投資西班牙足球經(jīng)紀(jì)公司BOY、合作虎撲、大、中體協(xié)成立康湃思等公司布局校園體育、收購邦恒保險(xiǎn)、合作成立安康保險(xiǎn)、設(shè)立體育產(chǎn)業(yè)基金投資多個(gè)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。未來BOY、康湃思、安康保險(xiǎn)等公司運(yùn)營將逐步成熟，并與運(yùn)動鞋服形成協(xié)同效應(yīng)。3)2017年前三季度受市場競爭激烈、渠道調(diào)整影響，貴人鳥主品牌收入下滑幅度有所增大，新建團(tuán)隊(duì)以及為補(bǔ)充流動資金、置換銀行借款發(fā)行債券增加導(dǎo)致管理及財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升、主品牌利潤下滑幅度較大。16Q4公司并表杰之行、BOY、名鞋庫等對業(yè)績增厚明顯，杰之行原股東承諾17-18年凈利潤不低于1.5億元，名鞋庫原股東承諾17-18年凈利潤不低于4000/5000萬元。4)未來貴人鳥品牌渠道調(diào)整速度放緩、增加開設(shè)大店數(shù)量，收購品牌AND1、PRINCE 開始開店貢獻(xiàn)業(yè)績，此外杰之行渠道數(shù)量持續(xù)擴(kuò)張，名鞋庫線上零售及電商代運(yùn)營收入保持增長，預(yù)計(jì)整體收入仍將保持穩(wěn)定增長。5)公司控制對經(jīng)銷商折扣、強(qiáng)化盈利能力，預(yù)計(jì)未來毛利率將穩(wěn)中有升，并表影響消除后銷售費(fèi)用率有望保持平穩(wěn)；此外18年后動域資本投資的部分項(xiàng)目將陸續(xù)退出，貢獻(xiàn)投資收益。

由于費(fèi)用率增長超此前預(yù)期，下調(diào)17-19年EPS 為0.44/0.52/0.61元。我們長期看好公司推進(jìn)體育產(chǎn)業(yè)集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略，多品牌及多渠道擴(kuò)張、收購公司并表后持續(xù)帶來業(yè)績提升，且未來有望布局運(yùn)動鞋服衍生業(yè)務(wù)、在體育產(chǎn)業(yè)存并購預(yù)期，但考慮到短期內(nèi)主品牌業(yè)績壓力仍較大，且17年P(guān)E47倍估值偏高，下調(diào)評級為“中性”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：并購整合不當(dāng)、下游消費(fèi)持續(xù)疲軟等。光大證券股份有限公司