[買入評級]大亞圣象(000910)年報點評：地板量增+結構升級 工裝40%增長亮眼 人造板滿產且出血點大幅減虧 非經營能力因素影響短期表觀增速 時間：2018年03月13日 09:00:26\u00A0中財網 投資要點： 公司公告17 年年度報告：公司17 年實現(xiàn)收入70.48 億元，同比增長7.9%，歸母凈利潤6.59億元，同比增長21.8%，合EPS 1.19 元/股，基本符合年報前瞻預期。其中17Q4 單季實現(xiàn)收入22.20 億元，同比增長0.45%，17Q4 歸母凈利潤2.96 元，同比增長14.2%。擬向全體股東每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.20 元（含稅）。盈利水平創(chuàng)新高，銷售毛利率同比提升1.59pct至35.54%，凈利率同比提升2.28pct 至10.46%。 地板：量價齊升，實木復合地板推動產品結構升級，工裝迅速拓展。1）地板量增+結構升級：17 年木地板銷售4496 萬平方米，同比增長6.9%；實現(xiàn)收入49.32 億元，同比增長10.97%；其中我們預計三層和多層實木復合地板銷量合計同比增長20%，增速遠超整體地板增速，產品結構持續(xù)升級，帶動地板業(yè)務毛利率同比提升1.56 個百分點至41.2%。其中圣象集團實現(xiàn)凈利2.88 億元（同比+24.2%）。2）工裝業(yè)務持續(xù)快速拓展：17 年全年工程類地板銷量同比增長40%，2B 業(yè)務收入預計超10 億元，占比約20%（vs2016 15%），后續(xù)有望持續(xù)提升。目前擁有約60 家工裝大客戶（萬科、保利、中海等），地產商更青睞龍頭供應商趨勢明顯，工裝有望持續(xù)受益于精裝房和長租房政策驅動，持續(xù)增長動力強勁。 人造板：17 年產能滿產，黑龍江和福建大幅減虧。人造板17 年銷量144 萬立方，同比增長4.35%，接近滿產。全年實現(xiàn)收入17.55 億元，同比增長4.1%。人造板最大的兩個出血點福建和黑龍江大幅減虧，致使全資子公司大亞人造板集團實現(xiàn)凈利4.15 億元（同比+43.0%），大亞木業(yè)（黑龍江）實現(xiàn)凈利潤-4694 萬元比上年減虧8361 萬元。 人造板產能受限和地板出口減少影響表觀收入增速；匯兌損失增加、增值稅退稅確認減少、銷售費用增加，影響表觀利潤增速。1）人造板17 年銷量144 萬平，產能接近滿產，宿遷新項目18 年初才投產，使17Q4 人造板幾近無增長。2）地板出口業(yè)務近年來持續(xù)萎縮，17年出口地板減少110 萬平方，其中17Q4 減少40 萬平方，未來盈利能力更強的地板內銷零售將逐漸取代出口減少的份額。3）匯兌損失增加，公司16 年以來財務費用改善顯著，17年實際利息支出僅3649.77 萬元（VS 2016 年6953.71 萬元），但17 年產生匯兌損失1590.72萬元（VS 2016 年匯兌收益2387.69 萬元），使整體財務費用不減反增。4）增值稅退稅確認減少，17 年增值稅退稅確認1.07 億元（VS 2016 年1.47 億元），全資子公司大亞木業(yè)（肇慶）凈利潤同比減少45%至3887 萬元，亦主要因為增值稅退稅減少所致。5）銷售費用增加，促銷力度加大，以及工裝業(yè)務需承擔安裝服務，使銷售費用增長15.8%，其中銷售推廣及市場開發(fā)費單項增加1.38 億元。 品牌和渠道優(yōu)勢顯著，產能釋放提供彈性，持續(xù)激勵充分。1）市占率有望持續(xù)提升。公司擁有“圣象”地板品牌和“大亞”人造板品牌，均居“中國500 最具價值品牌”家居行業(yè)和人造板行業(yè)榜首。國內擁有近3000 家線下門店，以及天貓、京東、蘇寧的電商渠道。當前國內木地板企業(yè)達2300 多家，但規(guī)模以上企業(yè)較少；2017 年我國規(guī)模以上企業(yè)木竹地板銷量為41520 萬平方米，同比增長4.6%，圣象銷量占比10.8%，為第二名的兩倍，未來有望持續(xù)受益行業(yè)集中度提升，市占率進一步擴大。同時公司未來通過鋪地材料+產業(yè)鏈擴張，以及擴大地板品類，擴大在客廳、墻面空間的拓展，逐漸提升地板的使用廣度并提升市占率。2）產能持續(xù)釋放。18 年初公司宿遷50 萬立方刨花板項目投產，緩解人造板產能受限問題。未來將持續(xù)在實木復合地板領域投資產能和技術引進，持續(xù)優(yōu)化產品結構。3）持續(xù)激勵充分。公司16-17年實行兩次股權激勵（16 年激勵向61 人授予327 萬股、17 年激勵向245 人完成首次授予2462 萬股），激勵規(guī)模和覆蓋人數(shù)持續(xù)增加，有效提升員工凝聚力，未來繼續(xù)對經銷商等群體激勵可期。4）渠道端股權整合。公司目前有部分銷售子公司為合資模式，16 年收購了安徽、上海、深圳圣象木業(yè)的少數(shù)股權成為全資子公司，我們預計未來整合銷售子公司將持續(xù)，渠道端利潤持續(xù)回歸。 地板和人造板雙輪驅動，業(yè)績持續(xù)提升潛力大，消費品牌征程開啟，大家居戰(zhàn)略值得期待。剝離非木業(yè)資產、上市公司對外宣傳納入圣象、圣象體現(xiàn)出符合品牌地位的盈利水平、借助圣象實力拓展大家居等戰(zhàn)略逐漸兌現(xiàn)。隨著兩輪股票激勵計劃落地，公司治理結構持續(xù)完善，地板和人造板業(yè)務盈利水平持續(xù)提升，工裝業(yè)務提供新增長點。基于工裝業(yè)務拓展超預期、人造板新產能已投產、未來有望持續(xù)增加實木復合地板投資，我們上調公司2018-2019年EPS 盈利預測至1.51 元、1.81 元（YOY 27%、20%，原為1.46 元和1.68元）、預計2020 年EPS 盈利預測為2.08 元（YOY 15%），目前股價（21.57元/股）對應PE 分別為14 倍、12 倍、10 倍，維持買入！ □ .周.海.晨./.屠.亦.婷./.范.張.翔 .上.海.申.銀.萬.國.證.券.研.究.所.有.限.公.司