[買入評級]大亞圣象(000910)年報(bào)點(diǎn)評：管理運(yùn)營效率持續(xù)提升 推動盈利能力改善 時(shí)間：2018年03月13日 10:00:43\u00A0中財(cái)網(wǎng) 投資要點(diǎn) 聚焦家居主業(yè)，精裝房助力收入增長：公司2017 年?duì)I業(yè)收入同比增長7.91%，Q1/Q2/Q3/Q4 分別同比增長13.5%/4.95%/17.35%/0.45%，Q4 單季度增速放緩主要由于16 年同期基數(shù)較高導(dǎo)致。公司聚焦 “地板+人造板”為核心的家居產(chǎn)業(yè)，于2016 年剝離輪轂、鋁箔復(fù)合紙等非相關(guān)業(yè)務(wù)，2017 年全年受益，目前公司核心業(yè)務(wù)合計(jì)收入占比近95%。公司一直與萬科、碧桂園等大型房企維持長期戰(zhàn)略合作關(guān)系，受益于地產(chǎn)龍頭精裝房比率不斷提升，公司2017 年工程訂單地板銷量同比大增40%。我們認(rèn)為，未來精裝房配套地板需求將不斷成長，作為行業(yè)銷售規(guī)模最大、品牌優(yōu)勢最強(qiáng)的龍頭企業(yè)，公司有望優(yōu)先受益，工程訂單地板銷售量將持續(xù)提升。 銷售面積穩(wěn)步提升，帶動盈利能力不斷增強(qiáng)：公司品牌知名度高，其人造板與地板產(chǎn)品定位均處行業(yè)中高端水平，符合國家綠色環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，契合當(dāng)前消費(fèi)升級、環(huán)保裝修的趨勢。2017 年公司地板/人造板銷售面積達(dá)到4496 萬平方米/144 萬立方米，同增6.87%/4.35%；地板均價(jià)提升3.8%顯示了其較強(qiáng)的品牌議價(jià)力。公司目前擁有185 萬立方米的人造板和5300 萬平方米的地板生產(chǎn)能力，分別較上一財(cái)年提升15.6%/12.8%，根據(jù)過往表現(xiàn)，產(chǎn)能先行往往伴隨銷售額的跟進(jìn)，因此隨著公司產(chǎn)能利用率提升帶來的規(guī)模效應(yīng)釋放，公司抵御原材料上漲的能力也將有所增強(qiáng)。報(bào)告期公司毛利率較上年同期增長了1.59pct，其中木地板業(yè)務(wù)17 年毛利率更是提升1.56pct 至41.24%，達(dá)到歷史最高水平。 品牌與渠道構(gòu)成公司突出的核心競爭力：品牌是家居耐用品的核心競爭力，而公司的品牌力在行業(yè)具有領(lǐng)先優(yōu)勢，2017 年地板“圣象”和人造板“大亞”品牌價(jià)值分別達(dá)到了345.68/108.36 億元，被評為“中國最具價(jià)值500 品牌”。17 年銷售費(fèi)用率/廣告費(fèi)用率分別為13.5%/2.3%，同比16 年分別增長了0.92/0.42pct。優(yōu)秀的品牌需配合多元化渠道布局方能產(chǎn)生績效，過去5 年公司銷售額超過80%源于國內(nèi)市場，在大陸擁有近3000 家統(tǒng)一形象的專賣店，并開拓了天貓、京東等專營店，形成O2O 線上線下銷售聯(lián)動。我們認(rèn)為，公司對品牌營銷的持續(xù)投入以及對銷售渠道逐步升級、下沉，使其自身核心競爭力不斷強(qiáng)化，行業(yè)龍頭的地位也因此得以鞏固。 管理機(jī)制理順，利潤率持續(xù)改善：公司17 年凈利率為10.46%，同比16 年增加了2.28pct。公司子公司收入占比持續(xù)提升，2017 年子公司收入占比達(dá)到了約98%，2017年股權(quán)激勵(lì)有效綁定了主要公司管理層，助力子公司業(yè)績持續(xù)改善。公司最主要的子公司圣象集團(tuán)和大亞人造板集團(tuán)17 年凈利率分別為5.7%/24.8%，分別同增0.7/6.1pct。我們預(yù)測公司18-20 年EPS 分別為1.50、1.80、2.20 元，對應(yīng)PE 16.5x、13.7x、11.2x（根據(jù)3 月9 日收盤價(jià)）。 風(fēng)險(xiǎn)提示：地板、人造板行業(yè)競爭加劇；房地產(chǎn)銷售低于預(yù)期 □ .邵.達(dá)./.劉.佳.昆 .興.業(yè).證.券.股.份.有.限.公.司