[買入評級]大亞圣象(000910)年報點評：全裝增速40%亮眼 結(jié)構(gòu)升級空間依舊廣闊

年報符合預(yù)期，收入受出口拖累，盈利水平創(chuàng)新高

公司2017 年實現(xiàn)營業(yè)收入70.48 億元（YoY+7.9%），歸母凈利潤6.59億元（YoY+21.8%），其中Q4 單季實現(xiàn)營業(yè)收入22.02 億元（YoY+0.45%），收入增速放緩由出口增速下降與人造板產(chǎn)能瓶頸導(dǎo)致，歸母凈利潤2.96 億元（YoY+14.2%），匯兌損益成為拖累主要因素。公司2017 年銷售毛利率35.54%（YoY+1.59pct），凈利率9.35%（YoY+1.07pct），均創(chuàng)新高。

地板結(jié)構(gòu)升級工程成亮點，人造板利潤改善明顯，匯兌損益形成拖累

地板業(yè)務(wù)18 年銷量4496 萬平方米（YoY+6.9%），實現(xiàn)收入49.32 億元（YoY+10.97%），單價持續(xù)提升預(yù)計由于三層與多層板增速遠(yuǎn)快于整體地板銷售增速，結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，帶動地板業(yè)務(wù)毛利率提升至41.2%（YoY+1.56pct），工程業(yè)務(wù)端快速拓展，17 年銷量同比增加40%。人造板業(yè)務(wù)由于Q4 滿產(chǎn)收入增速放緩，但利潤改善明顯，其中黑龍江子公司減虧超過8000 萬元。公司出口退稅增值稅減少與匯兌損益拖累凈利潤，其中匯兌損失同比去年增加近4000 萬。

公司未來看點主要在于（1）預(yù)計地板工程端持續(xù)增加，零售端通過強化地板向三層與多層地板轉(zhuǎn)化實現(xiàn)穩(wěn)健增長，出口端止住下滑，公司實木復(fù)合地板投資提供產(chǎn)能支持；（2）預(yù)計人造板業(yè)務(wù)宿遷產(chǎn)能釋放，折舊費用逐步下降；（3）預(yù)計未來繼續(xù)逐步整合銷售子公司為全資子公司使渠道端利潤回歸，提高渠道掌控力進(jìn)一步提升市占率。預(yù)計公司2018-2020 年營業(yè)收入為81、93、103 億元，歸母凈利潤為8.3、10.0、12.0 億元（YoY+25.5%，20.4%，20.2%），當(dāng)前市值對應(yīng)2018 年14.5XPE，維持買入評級。

地產(chǎn)銷售收入下滑超預(yù)期，工程端增速與管理改善不達(dá)預(yù)期。