證券時(shí)報(bào)網(wǎng)03月15日訊 事件：
Q4 收入增速放緩，主因人造板產(chǎn)能瓶頸的限制以及地板出口量的下滑。 2017 年 Q4 人造板的銷量為 40.5 萬立方米，與 2016Q4 相比，基本為零增長，從而將 2017 年 Q1-Q3 人造板的收入增速 6.5%拖累至 4.1%。 究其原因主要為人造板的產(chǎn)能瓶頸制約 Q4 收入增速的提升。此外，木地板出口業(yè)務(wù)自 2015 年以來受到美國毒地板事件的影響較大，銷量已經(jīng)從 2016 年的 470 萬平米下降至 2017 年的 360 萬平米， 2017 年木地板出口量同比下降了 23%。就 2017 年單四季度來看，木地板出口量同比下滑了 40 萬平米，從而影響到全年木地板銷售收入的增速。 預(yù)計(jì) 2018 年木地板出口量下滑的影響將逐步被 B端銷量增速的提升以及商用地板的增量貢獻(xiàn)所弱化。
匯兌損益的增加推動(dòng)財(cái)務(wù)費(fèi)用率的上行，外包安裝費(fèi)的增加推動(dòng)銷售費(fèi)用率的提升。公司 2017 年毛利率為 35.54%，同比提升了1.59pct，凈利率為 10.46%，同比提升了 2.28pct，由此反映了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)對(duì)毛利率的持續(xù)推動(dòng)。對(duì)應(yīng) 2017 年的銷售費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為 13.46%/0.80%/9.19%，同比增幅分別為0.92pct/0.12pct/-0.01pct，銷售費(fèi)用率上升主要因?yàn)楣こ潭送獍惭b費(fèi)的增加所致，財(cái)務(wù)費(fèi)用率的上升主要因?yàn)閰R兌損益的增加所致。預(yù)計(jì) 2018 年公司有可能會(huì)通過外匯對(duì)沖的方式去弱化匯兌損益的負(fù)面影響。
精裝趨勢推動(dòng)工程端收入增速加快， B 端客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定且收入占比有望繼續(xù)提升。 2017 年以來，在精裝政策加速推行的趨勢之下，公司工程類地板銷量累計(jì)為 860 萬平米，同比增速近 40%，業(yè)內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢突出。且工程端客戶主要以萬科、保利、中海、碧桂園、恒大等國內(nèi)前 100 強(qiáng)房企為主，萬科占工程端收入的比例為 40%，保利和中海占工程端收入的比例分別為 10%和 5%，碧桂園和恒大工程端收入的合計(jì)占比大約處于 20%-30%之間。預(yù)計(jì) 2018 年公司的 B 端客戶數(shù)將提升至 70 家左右，并且工程端的賬期基本處于 3 個(gè)月左右，地產(chǎn)客戶總體來看履約能力強(qiáng)、信譽(yù)度高。此外，工裝木地板的毛利率比零售端低 7-8 個(gè)點(diǎn)，凈利率比零售端僅低 1 個(gè)點(diǎn)，隨著 B 端木地板銷量增速的提升以及品類升級(jí)的加快，預(yù)計(jì)木地板 B 端收入占比有望繼續(xù)提升且盈利能力總體有望保持穩(wěn)定。此外， 2018 年公司預(yù)計(jì)商用地板將實(shí)現(xiàn) 150 萬平米的銷量貢獻(xiàn)，從而打開增量新空間。
零售端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢顯著，提價(jià)預(yù)期強(qiáng)。 公司 2017 年零售端木地板的銷量近 3278 萬平米，增速近 4.7%。并且地板品類消費(fèi)升級(jí)趨勢顯著，強(qiáng)化復(fù)合地板的銷量增速只有 2%左右，而實(shí)木復(fù)合地板的銷量增速已提升至 20%，對(duì)應(yīng)強(qiáng)化復(fù)合的毛利率為 38%，而實(shí)木復(fù)合系列的毛利率基本處于 40%-43%之間。由此可見，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)將持續(xù)助推毛利率改善。此外，出于應(yīng)對(duì)膠合板及木材的漲價(jià)壓力， 預(yù)計(jì)公司對(duì)木地板的提價(jià)計(jì)劃會(huì)根據(jù)終端市場的動(dòng)銷情況以及經(jīng)銷商的實(shí)際經(jīng)營情況將在 2018 年相繼落地。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及提價(jià)因素的相繼落地，預(yù)期 2018 年木地板的毛利率將得到持續(xù)改善。
盈利預(yù)測和投資評(píng)級(jí)： 我們預(yù)計(jì) 2018 年隨著 50 萬立方米刨花板產(chǎn)能的相繼釋放、人造板的產(chǎn)能瓶頸有望打破， 精裝修政策的持續(xù)落地將助推木地板 B 端收入占比的加速提升，再疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷上移， 公司的綜合毛利率有望得到持續(xù)改善。我們預(yù)計(jì)公司2018-2020 年的 EPS 分別為 1.45 元、 1.75 元、 2.09 元，對(duì)應(yīng)的 PE分別為 15.20 倍、 12.58 倍、 10.51 倍，因此，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 產(chǎn)能投放進(jìn)度低于預(yù)期、 大客戶過于集中的風(fēng)險(xiǎn)、地產(chǎn)下行周期影響銷量的風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)、公司出口業(yè)務(wù)和匯兌損益的不確定性影響。