【研究報告內(nèi)容摘要】

量價齊升,穩(wěn)健增長。公司產(chǎn)品以人造板和地板為核心,目前擁有年產(chǎn)185萬方的中高密度板和刨花板的生產(chǎn)能力及年產(chǎn)5300萬平方米的地板生產(chǎn)能力。17年公司在人造板和地板領(lǐng)域都保持了穩(wěn)健增長:1)木地板銷售達到4496萬平方米,同比增長6.87%,實現(xiàn)收入49.31億,同比增長10.97%,圣象地板累計銷量已達6億平方米,用戶規(guī)模超過1500萬戶。出口下滑(-4.6%)影響了強化地板的銷量增速,出廠價有小幅上調(diào),公司在全國木地板市場的占有率取得進一步提升。值得一提的是,17年是企業(yè)大宗業(yè)務(wù)爆發(fā)的起點,圣象集團獲“中國房地產(chǎn)最佳金牌供應(yīng)商”殊榮,以萬科為核心的戰(zhàn)略合作房地產(chǎn)公司數(shù)量達到60家,公司通過不斷加強與大客戶的戰(zhàn)略合作,全年工程類地板銷量同比增長40%。我們認為在地產(chǎn)商集中度提升、精裝修趨勢加速的背景下,公司大宗業(yè)務(wù)快速增長有望持續(xù)。2)17年公司銷售中高密度板144萬立方米,同比增長4.35%,實現(xiàn)收入17.55億,同比增4.10%。人造板的四季度銷售略低于預(yù)期,主要是受制于產(chǎn)能瓶頸,庫存不夠(庫存從16年的20萬方下降30%到14萬方)。江蘇宿遷的蘇北基地投產(chǎn)后,產(chǎn)能瓶頸制約將不復(fù)存在,收入增速有望提升。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)+管理改善繼續(xù)助推利潤率提升。公司的中高端產(chǎn)品三層實木和多層實木增速我們預(yù)計在20%+,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)向中高端傾斜,帶動木地板毛利率從39.68%提升至41.24%(+1.56PP),人造板毛利率提升1.56PP至41.24%。

三費率控制良好(+0.97PP),凈利率繼續(xù)處于上升通道,達到9.35%。其中圣象子公司實現(xiàn)凈利潤2.88億元(+24.15%),凈利率提升至5.7%,參考行業(yè)凈利率水平,我們認為木地板業(yè)務(wù)凈利率還有較大提升空間。

產(chǎn)能擴充將增厚業(yè)績。大亞圣象蘇北基地家居產(chǎn)業(yè)園項目包括年產(chǎn)50萬立方米刨花板工程、年產(chǎn)1700萬平米飾面刨花板工程以及年產(chǎn)60萬套家具構(gòu)件生產(chǎn)工程,項目建成后,預(yù)計可實現(xiàn)年均銷售收入11.7億元,利潤總額3億元。擴產(chǎn)項目的建設(shè)將大幅提升公司人造板產(chǎn)能,打破產(chǎn)能瓶頸,延伸至家具產(chǎn)業(yè)鏈,為未來業(yè)績增長提供產(chǎn)能保障。

盈利預(yù)測與評級。預(yù)計2018-2020年EPS分別為1.48元、1.73元、1.95元,對應(yīng)PE分別為15倍、12倍和11倍。我們看好公司在木地板和人造板市場的龍頭地位,市場集中度提升過程中龍頭企業(yè)受益明顯,我們給予公司18年18倍PE,對應(yīng)目標價26.6元,維持“買入”評級。

風(fēng)險提示:內(nèi)部結(jié)構(gòu)治理或不及預(yù)期的風(fēng)險;房地產(chǎn)大幅調(diào)控的風(fēng)險。