（原標(biāo)題：新三板驚現(xiàn)破凈第一股 亨達(dá)股份只有0.35PB）
巴菲特有一個著名的“煙蒂型投資”理念，尋找那些股票價格遠(yuǎn)低于流動資本的公司，非常便宜但又有一點(diǎn)素質(zhì)的公司。
“煙蒂型投資”的核心理念是，注重投資的安全邊際――低價格、低市盈率/市凈率，而對公司的品質(zhì)以及所處的行業(yè)要求不高。煙蒂股意味著，即使這些股票背后的企業(yè)馬上進(jìn)行破產(chǎn)清算，也有相當(dāng)?shù)陌踩呺H。
因為中國資本市場估值偏高，所以煙蒂股很少見。但讀懂君在新三板上“活捉”了一只“大煙蒂”。
“煙蒂股”亨達(dá)股份(831687.OC)是新三板破凈第一股：股價從高處跌去70%左右。截止今日收盤，公司市值3.12億，股價2.9元，市凈率0.35，但每股凈資產(chǎn)卻高達(dá)8.36元。
亨達(dá)股份的業(yè)績還算正常。2015年公司營收4.9億，凈利潤4573萬。價格不高，市盈率低，業(yè)績還算正常，破凈第一股亨達(dá)股份會是一口免費(fèi)的雪茄嗎?
1、營收曾高達(dá)7億，但因行業(yè)寒冬下降
亨達(dá)股份是一個有故事的女同學(xué)，公司位于山東青島，是一家經(jīng)營超過30年的家族企業(yè)。
亨達(dá)股份輝煌過，只是壯志未酬，公司曾在2011年很有抱負(fù)地申請了IPO，只是后來被證監(jiān)會否決了;2014年末，亨達(dá)股份轉(zhuǎn)戰(zhàn)新三板，命運(yùn)再次和它開起了玩笑，2015年8月公司做市后，股價一路下跌，2016年10月14日股價創(chuàng)新低，最低交易價格2.58元。
亨達(dá)股份的主營業(yè)務(wù)有兩部分，一是替一些國外鞋業(yè)公司代工生產(chǎn)產(chǎn)品，另一部分是自己設(shè)計生產(chǎn)和銷售皮鞋。公司代工的利潤率大約30%，自己設(shè)計和銷售的利潤率是40%。國內(nèi)中小鞋業(yè)公司的利潤率大約15%，擁有強(qiáng)勢品牌的頭部企業(yè)利潤率大約在50%，在行業(yè)中，亨達(dá)股份的利潤水平屬于中上。
亨達(dá)股份主要賣中老年皮鞋，價格多在200-500元。公司以線下銷售為主，消費(fèi)市場主要分布在長江以北，銷售渠道以二、三線城市的百貨商場內(nèi)的店中店為主，采用開自營店和加盟店的方式。根據(jù)公開轉(zhuǎn)讓說明書的數(shù)據(jù)，2014年公司自營店有590家，主要分布在山東、河南、山西、遼寧等地;加盟店有491家，其中山東有462家。
利潤率較高，加上市場比較明確，亨達(dá)股份的業(yè)績一直還算不錯。從2008年到2015年，公司的營業(yè)收入一直保持在3億以上，在2012年，公司營收甚至達(dá)到了7.08億。
但由于行業(yè)原因，2012年的峰值之后，亨達(dá)股份的營收開始逐漸下降。
近年來，經(jīng)濟(jì)下行，加上電商的沖擊，品牌企業(yè)普遍面臨經(jīng)營困境。特別是女鞋，由于消費(fèi)偏重時尚性，感性消費(fèi)較多，對經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)趨勢敏感度高，品牌企業(yè)更容易爆發(fā)存貨風(fēng)險。
從2012年開始，制鞋業(yè)增長率快速下滑，4年來行業(yè)增速減慢。
皮鞋生產(chǎn)企業(yè)和整個行業(yè)的發(fā)展情況基本相同，都處于下滑趨勢，如營收和利潤下降、賬期長、庫存和應(yīng)收賬款較高等，亨達(dá)股份也不例外。但和A股、H股同類上市企業(yè)相比，亨達(dá)股份的經(jīng)營情況還是比較正常的，其凈利潤率、銷售毛利率、應(yīng)收賬款、存貨等，都處于行業(yè)的中等水平。
但即便經(jīng)營情況比較正常，受行業(yè)拖累，亨達(dá)股份也不被投資者看好。
2、估值僅3億，暴跌跌出煙蒂股投資價值?
在整個行業(yè)寒冬中，亨達(dá)股份的股價應(yīng)聲而落。
受行業(yè)悲觀預(yù)期的影響，制鞋企業(yè)的估值普遍受到影響。以制鞋行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)百麗國際為例，2013年百麗的市值一度超過1500億，現(xiàn)在市值不到400億，市值從高點(diǎn)跌去了73%。
如果說新三板企業(yè)對比A股企業(yè)在估值上存在折價是合理的，那么和H股相比，亨達(dá)股份的市值也不高。H股虧損企業(yè)達(dá)芙妮市凈率0.41，亨達(dá)股份的市凈率卻只有0.35。
翻看亨達(dá)股份16年半年報的資產(chǎn)負(fù)債表，讀懂君發(fā)現(xiàn)，公司流動資產(chǎn)9.5億，固定資產(chǎn)2.8億，短期借款0.88億，應(yīng)付賬款2億，資產(chǎn)減去負(fù)債后，凈資產(chǎn)大約9億。
讀懂君估算了下，即使現(xiàn)在公司進(jìn)行破產(chǎn)清算，估計投資者也還有不錯收益。
如下表，在資產(chǎn)真實(shí)的情況下，應(yīng)收賬款按民間催債方式打3折;存貨主要為皮鞋，均價400―500元的皮鞋按100元出售;固定資產(chǎn)主要為廠房，廠房按成本計價，在用地成本居高不下的情況下，打5折出售。算下來亨達(dá)股份的清算價值為3.73億元，目前亨達(dá)股份估值僅3.12億。
(注：以上單位為億元)
讀懂君好像嗅到了煙蒂的味道。
除了基本面、行業(yè)和估值情況外，讀懂君從公開資料中發(fā)現(xiàn)，還有一些細(xì)節(jié)值得關(guān)注。借助這些細(xì)節(jié)，也許能判斷亨達(dá)股份這只煙蒂股的價值。
1.亨達(dá)股份轉(zhuǎn)變了發(fā)展戰(zhàn)略。2014年公司的女鞋銷售量占總營收的75%，但現(xiàn)在主要生產(chǎn)中老年皮鞋。相對于女鞋市場，中老年皮鞋市場中知名品牌較少，產(chǎn)品更新速度慢，存貨積壓的風(fēng)險比較低。2016年上半年，公司的存貨大約減少了1000萬元，這是3年來公司存貨首次降到3億以下。
2.亨達(dá)皮鞋有品牌優(yōu)勢。
亨達(dá)股份的主要市場在山東省及其臨近省份，雖然在全國市場范圍知名度不高，但集中在一個區(qū)域范圍內(nèi)開店，會形成品牌的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)可以降低廣告費(fèi)支出，同時有利于快速調(diào)換貨，降低單店存貨量，增強(qiáng)區(qū)域內(nèi)競爭優(yōu)勢和對商場的談判能力。
比較直接的證明是，亨達(dá)股份的銷售費(fèi)用很低，2016年上半年，奧康國際的銷售費(fèi)用占營收之比是13%，星期六是38%，而亨達(dá)股份是4%。
3.政府訂單富有想象力。
政府采購門檻高，訂單金額大，且采購持續(xù)和穩(wěn)定，目前亨達(dá)股份已經(jīng)進(jìn)入國內(nèi)軍方的物資采購名單，還研發(fā)了警用皮鞋，參與了公安系統(tǒng)男女皮鞋標(biāo)準(zhǔn)的制定。
公司在2015年年報中披露，政府采購業(yè)務(wù)中軍隊采購訂單因交貨期限原因，經(jīng)營業(yè)績未能在2015年度體現(xiàn)，具體情況還需要2016年年報進(jìn)一步觀察。
但需要提醒的是，亨達(dá)股份的內(nèi)控制度方面可能存在著比較大的風(fēng)險。
2011年8月17日，證監(jiān)會認(rèn)為亨達(dá)股份在內(nèi)控制度方面有缺陷，否決其申請IPO。具體原因是公司預(yù)付1.21億購買房屋，但沒簽《房屋買賣合同》，這些房子尚在出租中，公司也沒取得租戶放棄優(yōu)先購買房屋的聲明。
那么，你會撿這個破凈的煙蒂股嗎?
