（原標(biāo)題：亨達(dá)股份擬撤離新三板 反常背后有何隱情）

一家賬面貨幣資金近5億元的公司，卻取消了僅2000余萬元的分紅計劃；一家每股凈資產(chǎn)超過8元的公司，股價卻一路跌到2元以下；在高管頻頻減持套現(xiàn)后，又突然公告要摘牌撤離新三板……亨達(dá)股份種種異相的背后，究竟暗藏著何種隱情。

市凈率0.2倍成新三板“遺珠”？

亨達(dá)股份自2015年初掛牌以來，股價從最高位的10元/股已跌至1.71元。截至昨日收盤，公司市值1.84億元，但每股凈資產(chǎn)高達(dá)8.36元，半年報每股收益也有0.2元，對應(yīng)市凈率為0.2倍、市盈率不到5倍。

從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，亨達(dá)股份的業(yè)績表現(xiàn)尚屬正常。2015年，公司營收4.88億元，凈利潤4572.65萬元，2016年半年報業(yè)績同比雖有下滑，但從公司所處制鞋業(yè)的整體景氣度來看，也算正常。

記者橫向?qū)Ρ攘艘幌翧股及港股的制鞋業(yè)公司，如奧康國際、星期六、達(dá)芙妮國際、百麗國際等，其相關(guān)經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，整個行業(yè)處于下滑趨勢之中，諸多上市公司都出現(xiàn)了營收、凈利潤下滑、庫存及應(yīng)收賬款占比較高等現(xiàn)象。相比之下，亨達(dá)股份定位于中老年市場，其庫存壓力還相對較輕。

而就財務(wù)數(shù)據(jù)來說，亨達(dá)股份的資產(chǎn)負(fù)債表甚至堪稱“亮眼”，公司2016年半年報顯示：截至報告期末，公司的流動資產(chǎn)達(dá)9.495億元，其中貨幣資金達(dá)4.94億元；賬面凈資產(chǎn)為9.01億元，短期借款僅為0.88億元，另有應(yīng)付賬款2.09億元。“若財務(wù)數(shù)據(jù)屬實，考慮到當(dāng)前市值2億元不到，公司即便實施清盤，對投資者來說，收益也會不錯。”一位市場人士告訴記者。

記者查閱相關(guān)資料后了解到，目前亨達(dá)股份的主營業(yè)務(wù)有兩部分，一是代工，另一部分則是自營，毛利率約在30%至40%。在行業(yè)中，這一毛利率水平處于中上游。目前，亨達(dá)股份主要賣中老年皮鞋，記者登錄其天貓旗艦店，單價多在200元至500元。此外，公司在2016年還獲得了警用制式皮鞋類生產(chǎn)資格。

市值不高、盈利尚可、賬面上還有4.94億元的貨幣資金，無論從哪方面看，亨達(dá)股份都像是一個嚴(yán)重低估的、絕佳的投資標(biāo)的。那么，事實果真如此么？

正常數(shù)據(jù)下的“不正常”之處

雖然賬面數(shù)據(jù)不錯，但亨達(dá)股份卻似乎總與資本市場無緣。此前，公司早在2011年就曾申請IPO，但最終壯志未酬，因資產(chǎn)權(quán)屬問題遭證監(jiān)會否決。隨后，公司又轉(zhuǎn)戰(zhàn)新三板，直到近日又發(fā)布摘牌公告，其股價已創(chuàng)掛牌以來新低，最新收盤價還不到掛牌之初最高價的五分之一。

有亨達(dá)股份的股東對記者表示，其曾就摘牌的善后問題向公司方面質(zhì)詢，而亨達(dá)股份的答復(fù)是：公司退出新三板后，未來還會以別的方式回歸資本市場。

經(jīng)營數(shù)據(jù)正常，估值水平超低，亨達(dá)股份此時主動申請摘牌，真如其所言只是為了“更美好的未來”么？記者梳理公開信息后，卻發(fā)現(xiàn)了諸多疑點。

自掛牌以來，亨達(dá)股份的員工數(shù)一直處于下滑態(tài)勢，從掛牌初期到2016年二季度末，僅兩年不到，公司員工人數(shù)幾乎減半，從2282人降至1333人。

此外，2016年9月，公司股東單存禮、單玉香、單玉萍、王國昌質(zhì)押了21.01%的公司股份，用于獲得1.2億元貸款，質(zhì)押權(quán)人為即墨市丁字灣投資發(fā)展有限公司。記者查閱工商資料發(fā)現(xiàn)，丁字灣投資為國有控股企業(yè)，其中即墨市財政局出資5億，持股62.5%，東方匯智資產(chǎn)管理有限公司出資3億，持股比例為37.5%。

隨后，在去年11月，亨達(dá)股份又公告，公司副董事長、總經(jīng)理單存禮以做市轉(zhuǎn)讓方式減持24.1萬股。此外，公司2015年度的原分紅方案（計劃分紅2000余萬元），也在2016年7月份取消，理由是為未來海外項目運作提供資金儲備保障工作。

對于欠薪問題，記者輾轉(zhuǎn)聯(lián)系到亨達(dá)股份相關(guān)人士，得到的消息是目前依然還有部分欠款沒有兌付。其實，早在2016年8月，就有亨達(dá)股份員工在有關(guān)網(wǎng)站的留言板投訴，稱公司方面拖欠員工工資、保險金、住房公積金等。爾后，即墨市人社局進(jìn)行了調(diào)查處理，做出回復(fù)，明確表示上述問題屬實，已啟動立案調(diào)查程序，并向亨達(dá)方面下達(dá)了《行政處理決定書》。

值得一提的是，亨達(dá)股份主辦券商新時代證券對公司也發(fā)布了風(fēng)險提示公告，主辦券商稱：在獲悉公司涉及勞資糾紛事項時，便進(jìn)行現(xiàn)場檢查，但公司不配合券商現(xiàn)場檢查工作，未能提交相關(guān)材料。因此，主辦券商無法對事件真實性進(jìn)行充分核查，提醒投資者注意風(fēng)險。

除此之外，即墨市人民法院公開資料顯示，2016年9月，該法院下發(fā)多份執(zhí)行裁定書，其中均指出被執(zhí)行人“青島亨達(dá)集團(tuán)皮業(yè)發(fā)展有限公司已無可供執(zhí)行財產(chǎn)”。青島亨達(dá)集團(tuán)皮業(yè)發(fā)展有限公司為亨達(dá)股份子公司。

同時，亨達(dá)股份的財務(wù)報表也有值得玩味的地方。如前所述，其合并報表上的貨幣資金高達(dá)4.94億元，但在母公司資產(chǎn)負(fù)債表上，貨幣資金期末（2016年6月底）余額卻僅有286萬元。再看公司的應(yīng)收賬款，累計1.47億元的應(yīng)收賬款幾乎全被子公司青島亨達(dá)集團(tuán)皮業(yè)發(fā)展有限公司、青島亨達(dá)集團(tuán)鞋業(yè)有限公司占據(jù)，分別占比82.39%和17.36%。換句話來說，亨達(dá)股份的應(yīng)收賬款幾乎全部是子公司的欠款。

如今，在監(jiān)管從嚴(yán)的大背景下，任何紕漏都可能會是公司IPO道路上的絆腳石，亨達(dá)股份欠薪風(fēng)波懸而未決，再加上應(yīng)收賬款疑點頗多，此番摘牌真如公司所言為了更好的明天，值得投資者好好甄別。

多家新三板明星公司欲尋“大舞臺”

從景域文化，到英雄互娛，再到開心麻花，短短兩周時間，已有三家新三板明星公司表露出“跳出”新三板市場之意向。樸易資本董事長尚志強(qiáng)認(rèn)為，新三板近年來在制度建設(shè)上未有太大的突破，參與其中的各種力量也對新三板的前景和出路比較迷茫，企業(yè)退市、IPO、被并購將成為常態(tài)。

從景域文化，到英雄互娛，再到開心麻花，2017年開年以來，短短兩周時間，已有三家新三板明星公司表露出“跳出”新三板市場之意向。業(yè)界分析認(rèn)為，一些新三板明星企業(yè)通過新三板融資，起到一定的資本助推作用之后，謀求更大的發(fā)展勢在必行，退市、IPO、被并購即成為常態(tài)。

1月9日傍晚，開心麻花發(fā)布公告稱，公司第一屆董事會第十二次會議審議通過《關(guān)于公司與中信建投證券股份有限公司簽署關(guān)于<北京開心麻花娛樂文化傳媒股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市之輔導(dǎo)協(xié)議>的議案》，準(zhǔn)備在合適的時候首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市，擬聘請中信建投證券股份有限公司作為IPO輔導(dǎo)券商進(jìn)行上市事項輔導(dǎo)工作，并擬向公司所在地的證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)申請輔導(dǎo)備案。

作為新三板的明星公司，開心麻花成立于2003年，2005年12月29日掛牌新三板。在沒有涉足電影之前，開心麻花就因話劇而小有名氣。2015年，憑借電影《夏洛特?zé)�惱�?4.4億元的票房神話，開心麻花成為2015年國產(chǎn)電影最大的黑馬，成為資本眼里的新寵。財報顯示，2015年開心麻花的營業(yè)收入為3.83億元，較上年同期增長154.80%；凈利潤為1.32億元，較上年同期增長224.55%。

在新三板掛牌短短一年多的時間里，開心麻花曾于2016年3月以106元/股成功發(fā)行284.18萬股，募資3.01億元，完成了在新三板的最大一筆融資。發(fā)行完成后，公司估值達(dá)到50.2億元，較2016年1月1.07億元的估值水平漲了47倍。

就在開心麻花之前，另外兩家明星公司景域文化、英雄互娛，也用不同的方式先后對新三板表達(dá)了“去意”。

知名O2O旅游網(wǎng)站驢媽媽的母公司景域文化在2017年新年的第一個工作日便宣布將主動摘牌。景域集團(tuán)董事長、驢媽媽旅游網(wǎng)創(chuàng)始人洪清華在致員工內(nèi)部信中表示：“此次申請終止新三板掛牌，是為了更大更遠(yuǎn)，為了不久后的另一種形式與資本平臺的相聚。”

據(jù)行業(yè)人士預(yù)測，介于公司戰(zhàn)略目標(biāo)直指世界級的旅游集團(tuán)，預(yù)計其IPO很可能選擇海外平臺，而去港交所的可能性比較大。

接著，1月5日下午收盤后，英雄互娛公告，公司第二屆董事會第三十四次會議，于1月4日上午審議通過《關(guān)于公司擬遷址陜西省延安市延川縣并與延安市人民政府開展合作的議案》。公司稱，因業(yè)務(wù)發(fā)展和經(jīng)營需要，公司擬將注冊地址由“北京市海淀區(qū)志新村小區(qū)海泰大廈621室”變更至 “陜西省延安市延川縣文安驛鎮(zhèn)文化產(chǎn)業(yè)園區(qū)”。據(jù)記者核查發(fā)現(xiàn)，延川縣是國家級貧困縣之一。公告顯示，延安市人民政府將北京英雄互娛科技股份有限公司列為延安市重點扶持上市企業(yè)。由此，英雄互娛成了目前新三板最受機(jī)構(gòu)追捧的“扶貧+IPO”雙概念股。

對于掛牌企業(yè)連續(xù)表達(dá)出走的意圖，東北證券新三板研究總監(jiān)付立春認(rèn)為：“今年上半年新三板轉(zhuǎn)板IPO的壓力比市場之前預(yù)期的要大。很多出走的明星企業(yè)通過新三板融資，起到一定的資本助推作用之后，會謀求更大的發(fā)展。畢竟，一方面今年上半年新三板行情的壓力比較大，未來政策的預(yù)期也不明朗；另一方面，主板面向注冊制發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板IPO審核速度加快。所以，新三板企業(yè)資本規(guī)劃會更傾向于主板。同時，這些新三板企業(yè)經(jīng)過了規(guī)范和輔導(dǎo)的過程，IPO會相對更有優(yōu)勢。”

遷址貧困縣的消息不斷，也是新三板掛牌公司去意彌堅的表現(xiàn)之一。據(jù)上證報記者統(tǒng)計，從2016年10月份至今，合計共有24家新三板公司發(fā)布公告，宣布變更公司注冊地址至國家級貧困縣。

對于上述現(xiàn)象，樸易資本董事長尚志強(qiáng)認(rèn)為：“2014年新三板的發(fā)展達(dá)到了各方的預(yù)期，參與進(jìn)來的各種力量也對這一新興的資本市場平臺抱有很多期待。但是，2015年、2016年新三板在制度建設(shè)上未有太大的突破，參與其中的各種力量也對新三板的前景和出路比較迷茫，企業(yè)退市、IPO、被并購即成為常態(tài)。”

業(yè)內(nèi)大佬熱議新三板公司“轉(zhuǎn)場”

隨著開心麻花披露將適時啟動創(chuàng)業(yè)板IPO計劃，有關(guān)新三板公司“轉(zhuǎn)場”的話題再度被熱議。東財Choice數(shù)據(jù)顯示，2016年共有68家新三板掛牌企業(yè)的IPO申報被證監(jiān)會受理，較2015年的10家激增五倍多；另有119家A股公司披露過擬收購新三板掛牌公司股權(quán)的相關(guān)公告，案例數(shù)也是2015年全年的近六倍。對此，多位業(yè)內(nèi)大佬在“2017國際視野下的創(chuàng)新與資本論壇”上發(fā)表了各自的觀點。

“轉(zhuǎn)場”無礙股轉(zhuǎn)系統(tǒng)擴(kuò)容

在2017年率先亮相的擬IPO企業(yè)預(yù)披露文件中，有三份來自新三板掛牌公司，分別是金丹科技、藍(lán)怡科技和科華控股。截至目前，證監(jiān)會已受理的新三板掛牌公司IPO申請已達(dá)81家。

據(jù)統(tǒng)計，在2016年提交IPO申報的68家新三板掛牌企業(yè)中，擬奔赴創(chuàng)業(yè)板的33家、中小板10家、主板25家。值得一提的是，僅2016年12月就有15家公司提交了IPO申請。由此不難看出，新三板中的優(yōu)秀企業(yè)正加速“離場”。不過，上述68家公司中，目前僅有拓斯達(dá)、江蘇中期和三星新材三家過會。

從耗時來看，2016年過會的拓斯達(dá)和江蘇中期均等待了500天以上。以拓斯達(dá)為例，公司于2014年12月掛牌新三板，2015年6月提交IPO申請并隨后停牌，直到去年12月23日申請才獲通過，前后共耗時538天。而2017年1月6日過會的三星新材，其申報稿首次公告日則需追溯到2015年4月。

對此，在業(yè)內(nèi)被稱為“新三板之父”的企巢新三板學(xué)院院長程曉明認(rèn)為，股轉(zhuǎn)市場建立的初衷是幫助中小企業(yè)融資，但是在目前交易不活躍的情況，給掛牌企業(yè)的融資帶來了麻煩。不過，他并不認(rèn)為流動性是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)眼下最需解決的問題。“新三板現(xiàn)在首先要做的應(yīng)當(dāng)是繼續(xù)擴(kuò)容。”其次，退市制度應(yīng)成為短期內(nèi)新三板研究的重點。

對于新三板由于交易門檻等原因帶來的流動性問題，程曉明大膽預(yù)測，個人參與門檻會在未來進(jìn)一步降低。他指出，證監(jiān)會2016年12月出臺的《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》中，已經(jīng)把專業(yè)投資者的限定由500萬元的證券資產(chǎn)定義為金融資產(chǎn)。盡管該條例目前不適用于新三板，但程曉明認(rèn)為新三板的門檻降低將是必然現(xiàn)象。

高估值或“嚇退”上市公司并購

上市公司對新三板公司的并購更是精彩紛呈。據(jù)統(tǒng)計，2016年有119家A股公司披露過擬收購新三板掛牌公司股權(quán)的方案，是2015年全年的近6倍。

不過，“現(xiàn)在上市公司在新三板市場尋找標(biāo)的的過程可謂非常痛苦。”久銀投資董事長李安民表示。盡管從總體數(shù)據(jù)來看，A股上市公司收購三板掛牌公司的意愿正逐步加強(qiáng)，但事實上，估值不夠公允、優(yōu)秀企業(yè)稀缺等情況都在制約著A股公司在三板市場尋找標(biāo)的。

東北證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部經(jīng)理胡乾坤坦言：“目前三板市場有很多優(yōu)質(zhì)高成長企業(yè)正在被上市公司關(guān)注，但由于各種原因，多數(shù)上市公司尚處于觀望狀態(tài)。”

據(jù)統(tǒng)計，A股上市公司2016年擬并購三板掛牌企業(yè)的全部案例中，僅有23家掛牌公司是被全盤收購的，由此不難看出，多數(shù)上市公司對于三板企業(yè)的收購尚處于試探階段。

李安民指出，新三板公司普遍較高的估值已經(jīng)成為制約上市公司收購的重要因素。在A股上市公司的市盈率逐漸趨于合理、發(fā)行價格呈現(xiàn)下降趨勢的大背景下，動輒20倍估值的新三板公司逐漸失去了吸引力。

程曉明分析認(rèn)為，導(dǎo)致新三板企業(yè)估值不合理的原因依然是股轉(zhuǎn)市場的流動性問題。“沒有交易的市場，就沒有存在的價值。”A股市場的并購定增之所以能夠發(fā)展到現(xiàn)在的程度，就得益于市場公允的價格。“融資的前提是定價，定價的前提是交易。”

開源證券投資銀行部董事總經(jīng)理鄭恒國在12日挖貝網(wǎng)舉辦的新三板領(lǐng)軍企業(yè)年會上帶來這樣一組數(shù)據(jù)：“2016年全年新三板成交額是1910億元，僅勉強(qiáng)達(dá)到2015年年中上交所一天的水平。值得關(guān)注的是，2015年和2016年新三板市場兩年的成交量都在1900億元的水平，但2016年掛牌公司數(shù)遠(yuǎn)多于2015年。”

新三板智庫聯(lián)合創(chuàng)始人羅黨論表示，新三板市場從成立初期就開始在同A股做對比，從而使三板的調(diào)子“越唱越高”。他認(rèn)為，估值不合理的市場一定會產(chǎn)生流動性問題，但流動性問題又是由估值的不合理而產(chǎn)生的。

多位新三板人士表示，在對小股東保護(hù)方面最亟待解決的或許不是如何制定強(qiáng)制要約收購的標(biāo)準(zhǔn)，而是需要監(jiān)管層強(qiáng)化對掛牌企業(yè)公司章程中涉及要約收購條例落實情況的審查。此外，可以出臺相關(guān)懲罰措施，對長期不履行或模糊處理的掛牌企業(yè)予以強(qiáng)制監(jiān)督。

并購頻頻，小股東卻戚戚。

自2016年下半年以來，A股上市公司涌入新三板選擇并購標(biāo)的漸成趨勢，被并購企業(yè)的小股東權(quán)益問題突出，其中金力泰與銀橙傳媒在“聯(lián)姻”過程中引發(fā)的小股東爭議更是將該類問題推至風(fēng)口浪尖。而歐神諾日前一則針對其被收購后小股東權(quán)益保障的公告則向市場傳遞了“正能量”，業(yè)界普遍認(rèn)為此案例將對涉及該問題的公司起到一定示范作用。

時間回到去年年底，帝王潔具發(fā)布重組預(yù)案，擬作價20億元收購歐神諾100%股權(quán)，其中擬以58.35元/股合計發(fā)行3084.83萬股，另支付現(xiàn)金對價約2億元。同時，帝王潔具擬募資不超過4.85億元，發(fā)行價同為58.35元/股。不過，預(yù)案顯示，包括歐神諾控股股東鮑杰軍等在內(nèi)36名達(dá)成協(xié)議的股東合計持股比例為96.62%，即尚有剩余3.38%股權(quán)的持有者需要另行安排。

經(jīng)過商議，歐神諾給出了比較合理的方案。按照公告，公司給剩余股東提供了兩種選擇，既可以與帝王潔具簽署收購協(xié)議，也可以由控股股東鮑杰軍以13.52 元/股（即帝王潔具與交易各方暫定的20億元的收購對價所對應(yīng)的每股價格）直接現(xiàn)金收購。

此次并購被外界視作歐神諾曲線上市的一次嘗試。從2016年上半年業(yè)績來看，歐神諾在營收、凈利等方面均好于收購方帝王潔具。查閱公告，歐神諾早在去年8月就曾披露其開始接受國金證券上市輔導(dǎo)，但公司最終還是選擇了被收購。

事實上，在歐神諾之前，曾有華蘇科技、新媒誠品等新三板公司因被收購而發(fā)布過類似公告。其中，因被神州信息收購，華蘇科技控股股東程艷云曾在去年3月承諾“以不低于2016年2月15日收盤價格10.55元/股且不高于公司最近六個月內(nèi)最高收盤價格11.70元/股”，通過現(xiàn)金方式收購公司做市商以及公司掛牌后通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或做市轉(zhuǎn)讓方式取得公司股份的投資者所持有的股份；于去年年底披露被萬達(dá)影視收購的新媒誠品則因收購方特殊要求（公司摘牌后股東不能超過2名自然人）而出具小股東保護(hù)方案，即公司實際控制人尹香今承諾收購除馬寧外其他股東所持新媒誠品全部股權(quán)，收購價格由雙方協(xié)商確定，如果協(xié)商不成，股東在尹香今與萬達(dá)影視簽署正式收購協(xié)議之前的任何時間均有權(quán)要求尹香今以萬達(dá)影視收購尹香今股權(quán)同等的價格對其所持公司股權(quán)進(jìn)行收購。

然而，上述案例只是新三板眾多并購案中為數(shù)不多的明確表態(tài)，此外仍有很多被收購的新三板公司暫時沒有作出相應(yīng)回應(yīng)。

需要明確的是，由于新三板公司對收購人全面要約收購的規(guī)定僅體現(xiàn)在其公司章程之中，因此在“自治”的大原則下，如果相關(guān)新三板公司的公司章程在該方面存有漏洞（事實上大部分新三板公司并沒有在公司章程做出關(guān)于要約收購的規(guī)定），那么在收購過程中其小股東的權(quán)益確實會被“合理”避開，這或許是矛盾所在。而正是如此，才險些出現(xiàn)去年銀橙傳媒在不違反相關(guān)法律法規(guī)的前提下，其大股東全身而退、小股東卻被蒙在鼓里的負(fù)面事件。

對此，多位新三板人士均表示，在對小股東保護(hù)方面最亟待解決的或許不是如何制定強(qiáng)制要約收購的標(biāo)準(zhǔn)，而是需要監(jiān)管層強(qiáng)化對掛牌企業(yè)公司章程中涉及要約收購條例落實情況的審查。此外，可以出臺相關(guān)懲罰措施，對長期不履行或模糊處理的掛牌企業(yè)予以強(qiáng)制監(jiān)督。

除了被收購摘牌外，因其他原因摘牌的新三板公司對小股東的處理也都不盡完善。以2016年被強(qiáng)制摘牌的掛牌公司為例，包括森東電力、眾益達(dá)、中成新星、朗頓教育等均未對小股東作出后續(xù)具體安排。值得一提的是，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)曾在2016年10月出臺掛牌公司股票終止掛牌實施細(xì)則（下稱“細(xì)則”），中成新星、朗頓教育的摘牌時間早于細(xì)則發(fā)布時間，而森東電力、眾益達(dá)均在細(xì)則發(fā)布之后才正式終止掛牌。根據(jù)細(xì)則的規(guī)定，被強(qiáng)制摘牌的公司應(yīng)當(dāng)對相關(guān)股東的訴求作出安排并披露，相關(guān)責(zé)任主體可以設(shè)立專門基金，對股東進(jìn)行補(bǔ)償。

在某新三板資深人士看來，“新三板各種制度框架已經(jīng)搭建，但其中存在漏洞也是不爭的事實，在小股東保護(hù)方面更是如此，接下來需要做的就是進(jìn)一步完善。”